投資要點：
年初比亞迪推出榮耀版車型，訂單大幅提升，但市場部分觀點認爲比亞迪的持續降價，會影響整體盈利，且未來長期空間成長性不足。本篇報告從2023 年年報角度出發，解答三個問題：1）爲何2023 年單車收入下降；2）單車收入下降背景下，爲何盈利能力仍有提升；3）從折舊和費用看比亞迪報表質量。
原材料價格下降、價格戰和車型週期影響，2023 年單車收入同比下降2023 年比亞迪實現收入6023.2 億元，同比增長42.0%；乘用車銷量301.3萬輛，同比增長67.7%。乘用車單車收入從2022 年的15.2 萬元下降至13.5萬元，主因是：1）原材料成本下行，推動公司定價策略下探；2）冠軍版推出，帶動整體價格下移。3）新車型旺銷，帶動中低端銷量增長。
規模效應下，高端+出口車型高增，實現毛利率、淨利率雙升2023 年比亞迪實現歸母淨利潤300.4 億元，同比增長80.72%。歸母淨利潤率5.0%，同比提升1.1pct。其中汽車分部的毛利率爲23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持續提升。主要得益於：1）產能利用率保持高水平，規模效應帶來成本邊際改善；2）2023 年高端+出口銷量快速提升。當前比亞迪資本開支節奏放緩、新增在建工程、資本開支出現下降，大額產能投放或接近尾聲，未來折舊攤銷壓力有望減輕，利於公司後續業績釋放。
大額折舊及高額研發費用影響短期利潤，看好中長期盈利水平提升2023 年比亞迪對會計估計進行變更，加速機械設備等固定資產折舊速度，變更後2023 年折舊率爲14.5%，同比提升5.0pct。研發方面，2023 年研發共投入399.2 億元，同比增長97.4%，其中達到資本化條件的研發支出3.4億元，資本化率僅爲0.9%，後續無攤銷負擔，有利於中長期盈利水平提升。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲8130.6/9529.8/11626.4 億元，同比增速分別爲35.0%/17.2%/22.0% ， 歸母淨利潤分別爲410.8/520.3/685.6 億元，同比增速分別爲36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分別爲14.1/17.9/23.6 元/股，3 年CAGR 爲31.7%。鑑於公司是全球新能源龍頭，技術實力優秀且持續迭代，內銷各價格帶份額領先且有望保持，出口和高端化打開空間，折舊及攤銷壓力有望減輕，參照可比公司估值，我們給予公司2024年20倍PE，目標價282.22元，維持“買入”評級。
風險提示：1.行業競爭加劇；2.上游原材料漲價；3.出海運價上漲。