核心觀點
公司零售值在FY24Q4（對應2024 年1-3 月）同比增長12.4%，其中中國內地零售值同比增長12.4%，中國香港、中國澳門及其他市場零售值同比增長12.8%。節日需求旺盛、出境遊持續復甦是主因，但在去年高基數下同店銷售增長承壓，內地直營同店-2.7%（銷量-6.9%），港澳及其他市場同店+4.5%。其中，黃金飾品具備消費韌性，尤其是龍年生肖主題產品銷售火爆，在中國內地、港澳及其他市場零售值分別同比+18.8%、+25.8%。FY24Q4 中國內地周大福珠寶零售點淨關店89 家，主要系商場調整，未來將進一步關注渠道提效。
事件
公司發佈FY24Q4 主要經營數據。FY4Q24（對應2024.1.1-2024.3.31）公司零售值同比增長12.4%，其中，中國內地零售值同比增長12.4%，中國香港、中國澳門及其他市場零售值同比增長12.8%。
簡評
節日需求旺盛、出境遊持續復甦，高基數下同店銷售增長承壓。
1）中國內地：FY24Q4（24 年1-3 月）公司零售值增長12.4%，佔集團零售值比重爲88.6%/-0.3pct。周大福直營店同店銷售額同比-2.7%（同店銷量同比-6.9%），其中黃金首飾及產品同店銷售額同比+3.4%，珠寶鑲嵌、鉑金及K 金首飾同店銷售額同比-19.5%。
直營同店表現下滑，主要系去年高基數影響。
2）港澳及其他：FY24Q4 公司零售值增長12.8%，佔集團零售值比重爲11.4%/+0.3pct。周大福直營店同店銷售額同比+4.5%（同店銷量同比+4.5%），其中黃金首飾及產品同店銷售額同比+16.6%，大幅增長主要系受益於內地旅客赴港及強勁的節日需求，珠寶鑲嵌、鉑金及K 金首飾同店銷售額同比-27.2%。
黃金飾品保持高景氣，鑲嵌類承壓。FY24Q4 分品類看，1）黃金首飾及產品在中國內地零售值同比+18.8%、佔比84.8%/+4.6pct，在港澳及其他市場零售值同比+25.8%、佔比81.0%/+8.3pct。2）珠寶鑲嵌、鉑金及K 金首飾產品在中國內地零售值同比-14.2%、佔比12.4%/-3.9pct，在港澳及其他市場零售值同比-24.3%、佔比14.0%/-6.9pct。黃金飾品具備消費韌性，尤其是龍年生肖主題產品銷售火爆，珠寶鑲嵌首飾受經濟週期影響相對疲弱。
內地渠道持續優化，電商快速成長。1）加盟：內地周大福珠寶加盟店FY24Q4 零售值同比+18.3%，主要系店效提升及新開門店貢獻，加盟店佔內地零售值比重擴大至70.4%/+3.2pct。2）電商：內地電商FY4Q24 零售值同比增長20%+，佔比達3.9%/+0.3pct，保持快速增長。3）開店：FY24Q4 內地周大福珠寶零售點淨關閉89 家，主要受商場調整等不可控因素影響，截至2024.3.31 公司在內地合計擁有周大福珠寶零售點7403 家，FY24 財年內淨開店143 家，預計公司將持續專注渠道提效。
盈利預測：我們預計公司FY24-26 年營業收入分別爲1089.5、1231.5、1369.2 億港元，同比增長15.1%、13.0%、11.2%；歸母淨利潤分別爲73.3、83.3、93.2 億港元，同比增長36.1%、13.7%、11.8%；對應P/E 爲14.0x、12.3x、11.0x，維持“增持”評級。
風險提示：1）消費需求不達預期風險：公司產品主要是黃金和鑲嵌類產品，整體客單價較高，若居民收入水平較低或宏觀經濟較爲低迷，或將需求低迷。同時，金價波動影響居民的黃金首飾消費行爲，短期金價急漲或抑制金飾消費。2）產品質量控制風險：公司不斷完善產品質量控制體系，若未來公司無法有效實施產品質量控制措施，出現產品質量問題或糾紛，則將對公司品牌和經營造成不利影響。3）加盟管理風險：若加盟商的經營活動有悖於公司的品牌經營宗旨，公司無法對加盟商及時進行管控，將對公司的品牌形象和未來發展造成不利影響。