春節期間羽絨服銷售表現超預期，年內再度上修業績指引。FY23-24 財年公司銷售取得高質量增長，在波司登主品牌輕薄羽絨服持續創新、冬羽絨四大場景共同發力，以及雪中飛主攻高性價比市場的共同作用下，終端銷售旺盛，24 年1 月，我們已將公司業績從增長24%上調至27%。根據公司公開電話會交流，2 月春節期間羽絨服動銷順暢，終端表現再超預期，我們再度上調業績指引，將收入增速從此前增長21%上調至增長30%，淨利潤增速預計快於收入，從增長27%上調至增長35%，企業整體經營質量穩步提升，有望連續第9 年實現淨利潤增速超過營收增速。
渠道效率提升、產品品類豐富、品牌力提升爲增長核心驅動。1）做實單店經營，提質增效。根據公司公開電話會，FY24 財年公司新開業了102 家直營top 門店，平均店銷售額超900 萬元，千萬級門店在全國達到185 家，整體top 門店經營質量提升。同時，升級加盟商業模式，進一步挖掘加盟商在下沉市場的潛力。2）打造更豐富的產品品類。根據公司公開電話會，FY24 財年公司不斷髮展多元化產品組合，創造業績增量。全新升級的輕薄羽絨服銷售額增長超45%，推出三合一衝鋒衣羽絨服系列，成爲創新品類的重要增長點。通過前置規劃精準定位top 款產品，冬羽絨產品線17%的top 款式貢獻了70%的市場銷售。同時，淡季品類曬衣收入增長超過300%。3）持續提升品牌引領作用。根據公司公開電話會，2023 年波司登品牌價值885.69 億元，首登世界品牌五百強。
新財年開啓，淡季發力防曬服產品。根據公司公開電話會，23 年防曬服流水約爲5 億元，收入口徑同比增長超300%，24 年加大布局，目標流水10 億元。防曬服鋪設的門店將從FY24 財年的1000家提升至1500 家，並從直營渠道推廣至加盟渠道。在產品上，從此前主推驕陽系列到擴展都市通勤產品線，品類拓寬、營銷發力。2024 年以來，防曬衣銷售和去年同期相比已有85%以上的增長。
防曬服產品亮點突出，渠道策略佈局清晰。根據公司公開電話會，波司登防曬服核心優勢突出：1）科技功能性強，防曬指數領先（UPF 達到80-100+，競品多爲50 左右）；2）產品防曬性能突出的同時兼顧透氣性，涼感科技降低體感溫度；3）24 年在此前驕陽系列的基礎上，全新推出輕戶外產品系列，覆蓋商務、通勤場景，拓展穿着場景，產品質感明顯增強，突出高質價比。目前驕陽系列、輕戶外佔比基本均爲50%左右。在渠道佈局上，將積極利用線下已有的優質購物中心佈局，將線下門店作爲防曬服的重點渠道，面向中高端人群推廣，將波司登打造成功能性防曬服第一品牌。
實施股權激勵計劃，綁定核心管理團隊。公司在23 年11 月發佈公告，授予9 名集團董事、高管及核心僱員7840 萬股獎勵股份，佔公告日總股本的0.72%，授予價爲1.62 港元/股，其中，向高級副總裁及波司登事業部總經理芮勁松授出2000 萬股。同時向合計170 名董事、高管及核心僱員授予5.115 億份購股權，佔公告日總股本的4.69%，認購價3.24 港元/股，其中，向董事芮勁松/黃巧蓮/核心僱員高健庭分別授出3000 萬/500 萬/390 萬份。公司將依據集團業績及被授予人工作表現決定歸屬數目。本次股權激勵覆蓋面廣、力度大，有利於充分激發團隊積極性，彰顯發展信心。
公司深耕羽絨服行業四十餘年，以其深厚的行業積澱與高效的組織變革能力，從產品、營銷、渠道、運營等全方面拓寬護城河。公司主業基本盤穩固，在羽絨服領域建立了較強的消費者認知，多業務條線齊頭並進，戶外冰雪賽道有望在中長期貢獻增量。考慮到公司旺季終端銷售超預期，產品、渠道等多維發力，我們上調公司盈利預測，預計FY24-26 年歸母淨利潤分別爲28.9/33.2/37.4 億元（原爲27.2/31.8/36.2 億元），對應PE 分別爲14/12/11 倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費恢復不及預期；市場競爭加劇風險；新產品表現不及預期風險。