核心觀點
一季度市場需求整體延續去年以來的弱復甦趨勢，其中1 月在春節出行消費帶動下，預計公司銷售表現相對較好，而2-3 月受春節錯期等因素影響，經營表現較弱。分區域來看，西南地區經營表現相對靠前，銷售同比實現增長，而其餘區域銷售均有所下滑。
盈利方面，公司24Q1 毛利率爲23.10%，同比下降0.83pcts，預計主要與新產能爬坡階段相關費用攤銷較多、麪粉原料價格仍處高位等因素有關，致使公司單季盈利表現仍有承壓。後續若需求端能夠逐步復甦，公司經營效率有望進一步改善，折舊等成本端壓力減輕，帶動業績表現回暖。
事件
公司公佈2024 年一季度報告：
報告期內，公司實現營業收入14.00 億元，同比下降5.15%；歸母淨利潤1.15 億元，同比下降16.95%；扣非後歸母淨利潤1.09億元，同比下降16.54%。
簡評
市場需求改善緩慢，單季營收同比下滑
一季度市場需求整體延續去年以來的弱復甦趨勢，其中1 月在春節出行消費帶動下，預計公司銷售表現相對較好，而2-3 月受春節錯期等因素影響，經營表現較弱。分區域來看，西南地區（佔比12.75%）經營表現相對靠前，銷售同比增長3.40%，而其餘區域銷售均有所下滑。具體地，公司24Q1 銷售佔比較高的東北（佔比37.15%）/華東（佔比32.69%）/華北地區（佔比23.35%）對應營收同比下滑13.86%/3.69%/4.62%；其餘區域方面，華南（佔比7.67%）/西北（佔比6.96%）/華中地區（佔比3.37%）對應銷售同比下滑10.11%/2.84%/1.65%。經銷商數量方面，截至24Q1 末，公司共擁有經銷商982 家，較23 年末淨減少3 家，基本保持穩定。
毛利率同比下降，盈利表現仍承壓
公司24Q1 毛利率爲23.10%，同比下降0.83pcts，預計主要與新產能爬坡階段相關費用攤銷較多、麪粉原料價格仍處高位等因素有關。費用方面，公司24Q1 銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別爲-0.12/+0.21/ +0.05/ +0.26pcts，費率整體相對穩定，其中財務費率較高主要系當期利息支出增加所致，最終使得公司24Q1 歸母淨利率同比下降1.17pcts 至8.23%，毛利率同比下滑致使公司盈利能力仍有所承壓。
堅定全國化佈局，關注需求改善進展
公司致力於全國市場佈局，在東北、華北等成熟市場加強銷售渠道細化和下沉，並針對華東、華南兩大潛力市場加強開拓，有序推進各地產能項目建設，不斷提升市場服務能力。短期受市場需求緩慢恢復、下游需求日益多元、零售渠道碎片化等外部環境影響，公司經營面臨一定壓力，但公司也在積極適應變化，加強新品研發，豐富渠道合作模式，加強產銷數字化建設，依託多地產能佈局優勢，鞏固和提升市佔率。若後續需求端能夠逐步復甦，公司經營效率有望進一步改善，折舊等成本端壓力減輕，帶動業績表現回暖。
盈利預測：
我們預計2024-2026 年公司實現收入73.62、79.49、85.07 億元，實現歸母淨利潤6.33、7.19、7.94 億元，對應EPS 爲0.40、0.45、0.50 元/股。
風險提示：
1）市場拓展不及預期的風險：公司早期在東北、華東、西南等地市場開拓效果較好，後續在開拓華南等行業競爭更加激烈的市場時，存在更強的市場滲透阻力，若公司無法尋求有效的應對手段，將對公司的長期增長空間判斷造成不利影響。2）原材料成本上漲風險：儘管油脂等價格在22 年下半年開始逐漸企穩回落，但由於油脂等原料大宗屬性強，其價格波動更加難以預測，若後續原料價格出現進一步上行，將對公司業績表現造成壓力。
3）產品競爭力下降風險：烘焙行業產品品類多，迭代快，公司不斷加強新產品的開發和推廣，以適應當前消費習慣和消費潮流的變化趨勢。若後續無法及時跟進消費者需求變化，將對公司的業務增長造成不利影響。