事件
天山鋁業發佈2023 年年度報告：2023 年公司營業收入爲289.75 億元，同比-12.22%；歸母淨利潤爲22.05 億元，同比-16.80%；扣除非經常性損益後的歸母淨利潤爲18.83 億元，同比-25.81%。
投資要點
公司各產品產量穩步提升，電解鋁生產成本下降量：公司各產品產量均實現增長。公司2023 年鋁錠產量116.55 萬噸，同比+0.64%；高純鋁產量4.28 萬噸，同比+3.38%；電池鋁箔產量0.10 萬噸，同比+233.33%，產量大增主因系公司江陰電池鋁箔項目已有部分產品投向市場；氧化鋁產量211.90 萬噸，同比+37.57%，產量大幅上升的原因爲2023 年公司氧化鋁項目已全部投產；預焙陽極產量59.89 萬噸，同比+16.86%。
價：1）電解鋁方面，公司自產電解鋁平均銷售價格約爲18700 元/噸（含稅），同比下降5.1%，生產成本同比下降2.44%，主要系預焙陽極和煤炭發電成本有所下降；2）氧化鋁方面，2023 年公司氧化鋁平均銷售價格約爲2840 元/噸（含稅），同比上升3%，由於國內外鋁土礦供貨價格上漲，公司氧化鋁生產成本同比增加1.6%。
重點項目順利投產，原料自給率將提升
電池箔項目已有部分產品順利出貨。2023 年公司石河子鋁箔坯料生產基地及江陰鋁箔生產基地均在進行設備安裝及調試，已有部分產品出貨，已完成超過40 家客戶的試單和10多家客戶的認證，2024 年將進入產能爬坡階段。
海外鋁土礦資源擴張落地，氧化鋁原料自給程度提升。2023年公司在幾內亞完成了一家本土礦業公司的股權收購併獲得礦產品獨家優先購買權，直接鎖定鋁土礦資源供應和採購成本，2024 年項目已進入規模開採並即將運回國內，滿足國內氧化鋁生產原料的需求。項目規劃年產能500-600 萬噸鋁土礦，全面達產後將基本解決公司氧化鋁生產的原料需求。
盈利預測
預測公司2024-2026 年營業收入分別爲315.45、334.92、365.87 億元，歸母淨利潤分別爲30.72、37.82、45.20 億元，當前股價對應PE 分別爲10.6、8.6、7.2 倍。
考慮到公司電池箔及氧化鋁增量邏輯已兌現，公司產業鏈一體化優勢較高，疊加電解鋁及氧化鋁價中樞有望持續上移，維持公司的“買入”投資評級。
風險提示
1）電解鋁下游需求不及預期；2）公司新建項目進度不及預期；3）主要產品價格大幅下跌風險；4）原材料及能源價格波動風險等。