后续边际改善值得期待，维持“买入”评级23H2 業績明顯承壓，看好海外業務拓展及業務結構優化23 年公司實現營業收入165.06 億元，同比+5.04%，實現歸母淨利潤5.48億元，同比-21.59%，扣非歸母淨利潤4.88 億元，同比-27.02%。單季度看，23Q4 公司實現收入49.53 億元，同比+7.54%，歸母淨利潤0.13 億元，下半年以來業績明顯承壓，我們判斷主要由於23 年毛利率100%的專利授權業務拓展不及預期，同時主業毛利率有所下滑所致。另外公司23 年現金流明顯改善，現金分紅比例提升至21.8%，同比+12pct。24 年公司目標爲新簽訂單同比+10%以上，我們認爲公司後續海外業務拓展有望提速（23 年收入/訂單均快速增長），業務結構有望持續優化。
工業、公共建築保持穩健增長，專利授權業務仍有上升空間分業務來看，23 年公司工業建築、公共建築、EPC 業務分別實現收入111.7、31.3、17.6 億元，同比分別+12.7%、+15.4%、-33.7%，毛利率分別爲12.0%、12.9%、12.1%，同比分別-0.6、-1.4、-0.5pct。全年新籤合同202.7 億元，同比+8%。其中，工業建築、公共建築、EPC 及裝配式合同分別新籤100.8、61.4、33.1 億元，同比分別+18.8%、-12.2%、+16.2%。24Q1 新簽訂單仍保持較好增長態勢，同比+10.8%。合營連鎖方面，23 年公司專利授權業務收入2649 萬元，同比-72%，毛利率100%，23 年末在19 個地區發展了裝配式技術加盟合作伙伴，承接鋼結構項目近4 億元，已發展合營夥伴7 家，實現簽約項目合同金額5.5 億元，24Q1 在重慶新增裝配式技術加盟合作伙伴1 家，簽約金額4000 萬元。海外業務方面，23 年公司新籤海外工業建築訂單7.3 億元，同比+188.8%，實現收入12.8 億元，同比+17%，24Q1 海外新籤5.0 億元，已超過23 年全年的60%。
盈利能力階段性承壓，現金流爲三年來首次轉正23 年公司毛利率爲12.45%，同比-1.14pct，期間費用率爲8.7%，同比+0.13pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率同比分別+0.13、+0.07、+0.19、-0.25pct，利息收入增加帶動財務費用率下降。23 年公司計提資產及信用減值損失合計1.43 億元，同比少損失0.51 億元，綜合影響下淨利率爲3.46%，同比-1.1pct。23 年公司CFO 淨額爲4.71 億元，同比多流入6.41 億元，收現比、付現比分別同比-4.5、-10.4pct 至80.24%、74.7%。
後續邊際改善值得期待，維持“買入”評級
考慮到公司23 年下半年以來盈利能力明顯承壓，業績不及我們此前預期，我們預計公司24-26 年歸母淨利潤分別爲6.2、6.8、7.6 億元（24-25 年前值爲10.7/13.1 億元），同比分別+12%、+11%、+11%，從估值角度，截至4月17 日收盤，公司PE（TTM）爲9.7 倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業景氣度持續下滑，鋼價大幅波動，在手訂單執行不及預期，項目回款不及預期。
