投資要點
24/3/31 財年預計表現超預期亮麗：
上半財年已交出亮麗答卷：FY24 上半財年所在的23/4/1-23/9/30 期間集團收入利潤雙超預期，收入74.7 億（同比+20.9%），超預期來自羽絨服業務高增，其中波司登品牌收入44.2 億（同比+25.5%），雪中飛品牌收入2.65 億（同比+52.2%）；集團上半財年營業利潤12.3 億（同比+30.2%），來自羽絨服業務高增及女裝減虧，歸母淨利9.19 億（同比+25.1%）；業績高增同時存貨週轉效率持續提升，9/30 集團存貨38.73 億（同比+12.8%），庫存週轉天數160 天（同比-21 天），來自靈活拉式補貨、小單快反的高效供應鏈體系。
羽絨服亮麗表現預計貫穿下半財年：23 年10 月進入旺季以來，三合一衝鋒衣羽絨服、極寒、高端戶外爲代表的羽絨服產品在冷冬+冰雪遊熱潮下持續受到消費者青睞，配合持續加碼的渠道優化和集中營銷投放，公司銷售成績不斷突破，2023 年雙十一公司超越Uniqlo 成爲天貓服飾銷售額第一的品牌，12 月以來的全國降溫對銷售也形成有效促進，疊加24 年除夕爲2/9，23 年除夕爲1/21，春節假期靠後也對1-2 月冬裝銷售形成利好（一般春節後大部分消費者傾向購買春裝而非冬裝），因此我們預計羽絨服的亮麗表現貫穿整個下半財年。
防曬服業務專業度加碼、品類進一步豐富，助力新財年夏季業績突破：
3 月公司推出新一代專業防曬衣，以突出的專業性能（UPF100+、高於國標66%涼感、透氣效果提升35%+）打造差異化，並推出與Christelle Kocher（香奈兒旗下高級手工坊藝術總監）的聯名產品、與時尚芭莎合作打造SHOWROOM、與北京電影節合作大秀助力話題度提升，在產品系列上除已有的驕陽系列24 年新增都市輕戶外系列擴大覆蓋生活場景，產品系列擴張爲新財年防曬服業務延續高增打下堅實基礎。
大力度激勵，與核心員工共享成長紅利：
公司在11/28 晚公佈兩項激勵，其中，1）授出獎勵股份：對象爲9 名董事、高管及核心員工，數量7840 萬股，佔已發行股份0.7%，行權價格：1.62 HKD/股，行權條件須達到集團及/或各事業部財務業績&個人工作表現目標，即日起8 個月/20 個月/32 個月後分別可行權30%/30%/40%。2）授出購股權：對象爲170 名董事、高管、核心員工，數量最多5.11 億股，佔已發行股份的4.69%，行權價格：3.24 HKD/股，行權條件須達到集團及/或各事業部財務業績&個人工作表現目標，包括集團24、25、26 財年業績也需要達標，即日起8 個月/20 個月/32 個月後分別可行權30%/30%/40%。大力度激勵一方面體現對後續業務發展的信心和決心，另一方面也與核心員工共享成長紅利。
盈利預測及估值：考慮到中報及旺季強勁表現以及充分的新產品儲備，我們再次上調盈利預測，預計24/3/31、25/3/31、26/3/31 財年公司收入218/248/282 億元，同比+30%/14%/14%，歸母淨利29.0/33.3/37.7 億元，同比+35%/+15%/+13%，對應PE14.0/12.2/10.7X，目前估值仍具備明顯性價比，過去連續兩財年分紅率超過80%，低估值高分紅屬性凸顯，維持“買入”評級。
風險因素：
降溫頻率低於預期，消費者消費力低於預期