投資要點
2023 年CDMO 和新興業務均快速增長，商業化項目收入YOY 支撐強，看好新興業務蓄勢待發。
業績：2023 年剔除大訂單主業收入高增長，在手訂單較佳2023 年實現收入78.25 億元（YOY-23.70%，剔除大訂單後收入 54.05 億元，同比增長 24.37%），歸母淨利潤22.69 億元（YOY-31.28%），扣非淨利潤21.04 億（YOY-34.87%）。其中2023Q4 收入14.42 億（YOY-40.99%），歸母淨利潤0.59億（YOY-89.89%），扣非淨利潤0.69 億（YOY-87.47%）。我們估計利潤端下滑主要是2022 年大訂單基數原因。2023 年報披露，剔除2023 年已確認收入的訂單金額，公司在手訂單總額 8.74 億美元，爲2024 年主業收入保持穩健增長提供支撐。
業務拆分：CDMO 和新興業務均快增長，商業化項目收入YOY 支撐強小分子CDMO：商業化收入增速快，在手後期項目儲備豐富。2023 年小分子CDMO 業務實現收入66.20 億元（YOY-28.46%），若剔除大訂單後收入42.00 億元（YOY25.60%），可見2023Q4 小分子CDMO 剔除大訂單收入YOY 仍保持較快水平（2023Q1-Q3 小分子CDMO 剔除大訂單收入YOY25.45%）。2023 年公司確認收入的商業化項目40 個，實現收入 51.12 億元，剔除大訂單後收入 26.92 億元，同比增長47.13%； 顯示出商業化項目收入對2023 年收入較強的支撐。公司確認收入的臨床階段項目386 個，同比增加 27 個，臨床階段項目收入確認收入15.07 億元，剔除特定抗病毒項目影響，同比基本持平。公司年報披露：根據在手訂單預計 2024 年驗證批階段PPQ 項目達 28 個，較 2023 年增加 40%，形成了充足的商業化訂單儲備，爲業績長期穩健增長提供有力保障。
新興業務：投融資不佳有所拖累，生物大分子、製劑、技術輸出、合成大分子蓄勢待發。2023 年新興業務實現收入11.99 億元（YOY20.42%），單獨拆分看，2023Q4 新興業務收入YOY 19.11%，相較2023Q3 新興業務收入YOY1.21%有不錯的增長。公司不斷加快多肽商業化產能建設，以支撐持續開拓多肽商業化生產外包業務，截至年報披露日，固相合成總產能有 10,250L ，公司預計到 2024 年 6月底達到 14,250L，以滿足客戶固相多肽商業化生產需求。
盈利能力：產能攤銷+大訂單波動影響爲主
2023Q4 毛利率38.03%（同比-10.76pct），我們估計主要是2023Q4 大訂單交付下高毛利率基數以及產能攤銷導致。2023Q4 淨利率3.47%（同比-20.01pct），2023Q4 費用率明顯提升，其中銷售費用率同比提升1.77pct，管理費用率同比提升4.13pct，研發費用率同比提升2.59pct，財務費用率同比下降0.58pct。我們認爲費用率提升主要與2022Q4 大訂單較高基數使得2022Q4 費用率較低有關。在大訂單交付完成後，伴隨着投融資逐漸恢復，我們預計公司毛利率和淨利率水平會逐漸回歸到正常水平。
盈利預測與估值
公司2023 年業績ppt（wind）中披露公司2024 年展望：在行業仍處於調整期的背景下，力求保持非新冠收入實現15%-25%增長。謹慎考慮到投融資對公司收入影響以及產能攤銷壓力，我們下調2024-2025 年收入和利潤預期。我們預計2024-2026 年公司EPS 爲3.39、3.90 和4.94 元（前次預測2024-2025 年EPS 分別爲4.96 和6.23 元），2024 年4 月17 日收盤價對應2024 年PE 爲23 倍。考慮到公司小分子CDMO 不錯的在手PPQ 項目，我們認爲仍具有較強的成長性。新興業務板塊多肽CDMO、製劑CDMO、技術輸出等仍有較大的成長空間和業績彈性，因此我們維持“買入”評級。
風險提示
全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險、新業務拓展不及預期風險、競爭風險、匯兌風險、業績不達預期風險、新產能投放不及預期風險。