核心觀點：由於需求恢復緩慢以及前期直營開店上存在失誤，全年同店表現較一般，公司集中清理成本過高及坪效較差的直營店導致營收下滑。23 年下半年以來，公司輕資產項目“嗨皮合夥人”已看到實質性推進，但加盟商盈利穩定性以及轉型加盟模式對集團公司層面盈利的影響尚需時日觀察。
調整盈利預測，下調至“增持”評級。由於全年關店數量超預期以及需求恢復相對平淡，我們調整盈利預測，預計公司24-25 年歸母淨利潤分別爲2.2/2.9 億元（此前24-25 年預測爲3.6/5.6 億元），調整後23-25 年歸母淨利潤增速爲22/31%。考慮到當前宏觀環境下，日銷增長相對乏力，且轉向加盟模式後，短期盈利波動較大，下調至“增持”評級。
全年需求恢復較弱，業績不及預期。2023 年公司營收12.1 億元，同比下滑22%，實現歸母淨利潤1.8 億元，經調整淨利潤2.8 億元，同比扭虧，但略不及我們預期（我們預期經調整淨利潤3 億元）。主要原因在於，直營店關店數量超預期以及下半年受天氣等原因影響導致酒館日銷承壓。
同店承壓，直營門店深度調整。從同店來看，全年同店表現較弱，2023 年公司同店單店日均銷售額達到0.93 萬元，同比下滑8.8%。從門店數量來看，直營店深度調整，截至2023 年底，公司直營門店數量爲255 家，全年關店398 家。由於仍有部分門店表現不及預期，預計直營店調整尚未完畢。
“嗨皮合夥人”項目進展順利。2023 年底，“嗨皮合夥人”門店數量達到132家。自2023 年中推出小店型的合夥人門店以來，門店擴張已經取得實質性進展。
若後續加盟商盈利穩定性得到驗證，將重新打開公司成長天花板。
風險提示事件：門店日銷恢復不及預期；門店擴張速度不及預期。