2023 年下半年收入增速環比上半年回落，全年淨利率0.4%。2023 年，公司收入51.64 億元/+20.33%；實現歸母淨利潤0.13 億元，經調淨利潤0.21 億元，同比去年的-4.69、-4.61 億元均實現扭虧爲盈；實現經調整淨利率0.4%，不及年初管理層5%的預期，預計主要系下半年同店銷售回落影響。2023H2，公司收入25.70 億元/+14.41%，與上半年基本持平；歸母淨虧損0.53 億元，經調淨虧損0.49 億元，同比去年虧損2.15、2.12 億元有所減虧。
2023 年新開544 家主品牌直營門店，加盟政策優化後已開業約200 家。2023年，奈雪主品牌新開約544 家/淨增506 家，略低於年初600 家開店預期。
2023 年下半年門店需求漸露疲態，公司順勢調整發展戰略，7 月正式開啓加盟模式擴張，年底共開業81 家加盟店。前期爲平衡品牌管控與門店擴張，公司加盟政策相比同行更爲嚴格；2024 年2 月公司進行優化調整，其中將投資預算從近百萬元下調至58 萬元，面積要求從90 ㎡下調到40 ㎡，降低加盟商資金壓力並擴大物業範圍，2 月底加盟店增至約200 家。
2023 年下半年同店量價承壓，但降本提效初顯成效。2023 年奈雪直營店每筆訂單消費29.6 元，同比-13.7%，產品結構調整適應消費環境；單店每日訂單量344 單，同比-1.1%；23H1 每筆訂單消費同比-11.7%，單店每日訂單量同比+5.0%，可見下半年更爲拖累。23 年直營經營利潤率17.7%/ +5.9pct，距離20%目標還有改善空間。其中人力成本率爲20.3%，實際租金成本率爲14.5%，基本符合公司20%以內、15%以內的目標，降本提效初顯成效。
短期需求仍有擾動，未來繼續跟蹤直營店存量優化與加盟下沉擴張節奏，兼顧境外佈局潛力。目前同店表現仍然平淡，今年1-3 月奈雪同店平均店效同比去年恢復約70%左右。2023 年底奈雪直營店共1574 家，今年預計新開200家，在考慮關店後預計不會有大幅淨新增，當下核心關注存量門店盈利優化，未來仍然致力於20%+的門店利潤率。同時，公司將加大投入加盟業務，2024年目標實現大幾百家門店，未來2-3 年目標開出2-3 千家，伴隨加盟政策優化後續後續擴張有望提速。公司也開始嘗試海外佈局，計劃在中國香港、中國澳門等地，以及東南亞和英國、美國等國家和地區開店，前期以直營爲主，未來不排除放開加盟；2024 年境外目標新開低雙位數店，處於前期階段。
風險提示：消費復甦不及預期，擴張不及預期，股東減持風險。
投資建議：公司本身處於業績拐點區間，我們此前對於2023-2025 年預測建立在國內疫後放開後單店日銷相對平穩復甦且單店模型改善的假設下，但實際去年下半年門店銷售相對低於預期，同時全年利潤率錄得0.4%，也低於年初公司5%預期。考慮當前茶飲消費環境下，門店量價壓力仍在，我們下調公司單店日銷假設；同時考慮公司主要擴張模式從直營改爲加盟，由於盈利模式與單店貢獻存在較大差異，我們下調整體營收與利潤預測。我們預計公司2024-2025 年經調整淨利潤爲1.0/2.4/3.7 億元（此前2024-2025 年預測爲6.3/9.6 億元，新增2026 年），動態PE 估值爲37/16/10x。公司擴張主力逐步由直營轉爲加盟，其中直營店模型優化初顯成效並仍有較大改善空間，加盟店下沉擴張品牌優勢值得驗證，短期繼續觀察同店企穩節奏及加盟擴張情況，維持“增持”評級。