投資要點
一句話邏輯：中醫連鎖診療龍頭逆週期屬性凸顯，預計全國擴張加速，驅動業績超預期。
市場預期：內生增長較爲穩定，高速大規模全國化擴張較難。
1）參照歷史收購數據，外延拓展以百萬、千萬級中小機構爲主，擴張規模有限。
2）公司大部分收入來自21 年及以前成立的老機構，隨着坪效提升，內生增長或有所趨穩。
我們預測：中醫診療需求持續高景氣，公司拓店+拓城市+拓面積+加碼併購，承接增量需求，24 年收入及業績有望超預期。
1）需求端來看，亞健康問題需求提升+滲透率低，中醫診療爲未來幾年最值得關注的消費醫療賽道之一，逆週期屬性凸顯。近年外部環境擾動，整體健康意識提升，對呼吸道常見病、亞健康等問題的診療需求增大，23 年公司收入/經調淨利潤同比+43%/54%，印證需求高景氣；此外，國家政策大力支持中醫行業發展，均有望加速提升中醫診療滲透。
2）供給端來看，公司外延與內生均保持快速擴張。截至23 年公司國內機構56家，預計公司24 年保持積極擴張步伐，新增10-15 家門店，3-5 個新城市。
內生來看，公司採用拓店、拓城、拓面積組合拳，承接需求。
外延來看，近年外部環境變化致中尾部機構有所出清，恰逢固生堂已完成前期區域市場鋪墊，迎全國擴張黃金期，加碼外延式發展。
檢驗與催化
檢驗指標：拓店數量、收併購體量
可能催化劑：醫聯體合作推進、開拓新省份合作、大型併購落地、國家/區域性中醫藥利好政策出臺
研究的價值
1）與衆不同的認知：市場認爲老店坪效已較高，內生增長趨穩。我們認爲，公司屬於供給驅動型，核心競爭優勢在於綁定全國優質中醫醫療資源，成長性的判斷主要看公司與頭部公立醫療機構的合作情況（如簽署醫聯體）、醫生數量、醫生平均產值。機構合作來看，公司23 年增加6 家中醫院、中醫藥大學醫聯體合作，全國醫聯體合作單位達20 多家，持續整合優質醫療資源。醫生資源來看，23 年公司醫生數量同增26%，合作3 年及以上的醫生平均貢獻業績較21 年同增28%。醫生儲備充裕的背景下，預計未來仍可保持較高內生增速。
2）與前不同的認知：以前認爲新進城市多爲二線城市，貢獻增量有限。現在認爲，江浙等地區的二線城市市場空間大，經濟實力強，中醫接受度良好，新進城市推進速度及擴張規模有望超預期。
盈利預測：考慮到中醫行業保持高景氣度，逆週期屬性持續凸顯，公司也保持積極擴張態勢，持續整合優質醫療資源，加速全國擴張，我們預計公司收入及歸母淨利均將保持較高增速。預計24-26 年公司收入分別爲31.3、41.7、53.8 億，同增35%/33%/29%；歸母淨利分別爲3.54/5.25/7.25 億，同增40%/48%/38%。若剔除股權激勵費用攤銷等影響，預計24-26 年經調淨利潤爲4.17/5.66/7.49 億，同增37%/36%/32%，對應經調PE 分別爲22/16/12 倍，維持“買入”評級。
風險分析和提示
政策變化的風險；合規輿情風險；拓店或新店爬坡不及預期的風險