事件:
中國西電2024 年4 月11 日發佈2023 年年報：2023 年，公司實現營收211 億元，同比+12%；歸母淨利8.9 億元，同比+43%；扣非歸母淨利潤6.4 億元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；淨利率4.9%，同比+0.9pct；扣非淨利率3.0%，同比+1.6pct。
其中，2023Q4，營收72 億元，環比+62%，同比+34%；歸母淨利3.6億元，環比+267%，同比+144%；扣非歸母淨利潤1.9 億元，環比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，環比+2.6pct，同比+2.5pct；淨利率5.5%，環比+2.1pct，同比+1.7pct。
投資要點:
2023 年變壓器、開關營收快速增長，開關、工程貿易業務毛利提升明顯。2023 年，公司實現變壓器營收78 億，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；開關77 億，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；電力電子與工程貿易37 億，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司營收增長主要系公司持續做強做優輸變電市場，帶來變壓器、開關（組合電器、斷路器）收入增長。各業務毛利率變化與產品結構緊密相關，其中變壓器中高毛利的特高壓、直流產品佔比下降，開關高毛利產品佔比提升，電力電子與工程貿易高毛利產品收入佔比提升。
2023 年國內電網優質訂單大幅增長，2024 年有望迎來盈利大幅改善。國網市場新籤合同同比大幅增長，特高壓項目市場佔有率保持行業領先地位，國網批次市場佔有率同比提升位居行業第一。我們根據國網公開招中標數據統計分析，2023 年公司高毛利的電網變壓器訂單大幅增長，中標輸變電及特高壓採購的變壓器59 億，同比近+450%，其中輸變電20 億，特高壓39 億。公司的高毛利電網開關訂單也快速增長，中標輸變電及特高壓採購的組合電器44 億（不含新劃撥的恒馳電氣），同比+94%，其中輸變電26 億，同比+68%；特高壓18 億，同比+247%。此外，公司中標換流閥9.7 億元。國網輸變電和特高壓項目爲優質訂單，將大幅改善公司變壓器和開關業務的營收結構，從而提升公司盈利水平。
2023 年公司國際市場業務增量提質，國際影響力持續提升。公司設備類出口新籤合同總量翻番，中標孟加拉400 千伏變電站、沙特國網項目，創近年來組合電器設備海外最大訂單。工程總包業務再獲突破，成功進入非洲新能源市場。高水平高起點共建“一帶一路”，與埃及電力控股公司簽署配網升級改造合作備忘錄，與烏茲別克斯坦國家配電網公司簽訂百個變電站建設框架協議。國際影響力持續提升，例如亞美尼亞變電站項目報道引起強烈反響。
盈利預測和投資評級：公司處於業務結構和經營管理提升期，盈利有望顯著改善。預計2024-2026 年公司有望實現營業收入239/272/306 億元，歸母淨利潤爲15/20/24 億元，當前股價對應PE分別爲25X、19X、16X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：核心競爭力風險，經營風險，行業風險，宏觀環境風險，海外市場拓展風險，原材料波動風險。