核心觀點:
主要財務指標前瞻：我們預計阿里巴巴FY2024Q4（對應自然年2024Q1）實現總營收2,198 億元（YoY+6%，QoQ-16%），經調整EBITA 同比下降2%至248 億元，經調整EBITA margin 爲11%；其中淘天集團預計營收940 億元（YoY+5%，QoQ-27%），淘天集團經調整EBITA margin 爲40%；阿里國際數字商業集團預計營收259億元（YoY+37%，QoQ-9%），阿里國際數字商業集團經調整EBITAmargin 爲-15% ； 雲智能集團預計營收256 億元（ YoY+4% ，QoQ-9%），雲智能集團經調整EBITA margin 爲5%。
淘天集團：低價戰略初顯成效，淘天集團GMV 增速修復。我們預計FY2024Q4 淘天集團營收同比增長5%至940 億元，其中FY2024Q4中國零售商業營收同比增長4.3%至900 億元，主要由於1）據國家統計局數據顯示，2024 年1-2 月全國社會消費品零售總額同比增長5.5%，1-2 月實物商品網上零售額同比增長14.4%，得益於線上消費表現良好、平台低價戰略的持續推進，我們預計FY2024Q4 淘天GMV 同比增長6.5%，與實物商品網上零售額增速差距逐步縮小；2）考慮到淘寶GMV 佔比提升對整體變現率造成一定影響，我們預計FY2024Q4 客戶管理收入（含佣金）同比增長3.5%至661 億元。同時，平台繼續加大對價格力、消費者體驗及AI 應用的投入，我們預計FY2024Q4 淘天集團經調整EBITA 爲380 億元，經調整EBITAmargin 爲40%。
阿里國際數字商業集團：國際商業各平台業務保持強勁增長。我們預計阿里國際數字商業集團FY2024Q4 整體營收同比增長37%至259 億元，其中1）國際零售商業實現營收221 億元（YoY+46%），主要由AIDC 各零售平台強健增長所推動，其中，速賣通受益於AEChoice 業務強勁增長，2024 年1 月Choice 訂單量佔速賣通總訂單的比例達到50%，訂單量保持高速增長；Trendyol 電商業務預計保持穩健增長，在保持土耳其市場領先地位的同時，繼續拓展中東地區；2）國際批發商業實現營收49 億元（YoY+7%），持續平穩。
整體來看，公司在國際商業收入高增長的同時，加大對跨境業務的投入，或將推動國際商業板塊虧損幅度擴大，我們預計FY2024Q4阿里國際數字商業集團經調整EBITA 爲-40 億元，經調整EBITA margin 爲-15%。
雲智能集團：收入持續承壓，戰略聚焦公共雲與盈利能力提升。我們預計FY2024Q4 雲智能集團營收同比增長4%至256 億元，主要由於雲產品降價及AI 技術創新帶來的效益仍需一定時間體現。公司戰略聚焦公共雲，同時通過減少低利潤率項目持續提升收入質量，得益於項目結構優化，我們預計FY2024Q4 雲智能集團經調整EBITA 爲12 億元，經調整EBITA margin 同比提升至5%。
盈利預測和投資評級：考慮到組織變革及戰略調整後，收入增速逐步修復，但公司仍將對核心業務加大投入，我們調整了盈利預測，我們預計公司FY2024-2026 財年營收分別爲9,391/9,983/10,801 億元， 歸母淨利分別爲936/1,075/1,227 億元， 對應攤薄EPS 爲4.43/5.09/5.81 元，對應P/E 爲15x/13x/11x；根據SOTP 估值法，我們給予2025 財年阿里巴巴合計目標市值19,872 億元，對應目標價98 元人民幣/106 港元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟增長不及預期；互聯網行業的政策監管和估值調整風險；市場競爭加劇，行業增長不及預期；業務過度多元化，組織協同不足；業績前瞻預測僅供參考。