事件：公司發佈2023 年年報，實現營業收入452.5 億，同比減少8.61%；歸母淨利潤48.23億，同比減少60.25%；扣非淨利潤32.7 億，同比減少66.52%；毛利率21.89%，整體業績符合業績快報。
投資要點：
高階產品帶動ASP 提升，2024 年指引穩健。根據業績，公司23Q4 實現營業收入121.52億，同比增長3.4%；歸母淨利潤11.48 億，同比減少58.2%，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端略有下滑。公司Q4 毛利率爲18.83%，環比下降5.22pct。根據港股業績，公司產能利用率由23Q3 的77.1%略下降0.3pcts 至23Q4的76.8%。我們認爲一方面當前行業週期仍舊低迷對公司的產品均價有壓力，另一方面公司擴產增加折舊攤銷費用，進一步拉低毛利率水平。公司23Q4 摺合8 英寸晶圓出貨量爲167.5 萬片，環比增長9%；全年晶圓（摺合8 寸）銷售量由2023 年的709.8 萬片減少17.4%至586.7 萬片，但ASP 主要由高階產品驅動從2023 年的6381 元/片提升至6967元/片。公司港股業績預計24Q1 單季收入環比持平至增長2%，毛利率爲9%至11%，主要折舊也將持續增加；公司對於2024 年銷售收入指引爲增幅不低於可比同業的平均值。
資本開支水平穩健，四大新廠穩步擴產。根據港股業績，截至23Q4 末，公司摺合8 英寸晶圓月產能增至80.55 萬片，較年初增加9.15 萬片；2023 年公司資本開支總計爲74.7億美元，指引2024 年開支大致持平。根據公司公告，四大新擴建成熟製程項目中上海、北京、天津、深圳的在建工程進度分別爲80%、91%、97%、85%。
關注晶圓廠成長新動力。短期來看半導體週期已觸底，去庫存接近尾聲，後續重心爲需求研判和產品組合。國內庫存去化節奏更快因而有望率先復甦，但須關注具體產品的拉貨彈性和持續性，整體而言成熟製程盈利能力和稼動率下探空間不大。28nm 製程節點是未來晶圓廠擴產主力，車用、工業芯片等市場需求成爲熱門賽道，優化產品結構，走差異化路線才能有效提高自身競爭力。長期來看晶圓廠受益於成熟節點國產化需求。本土設計公司高速增長，雖然以成熟製程爲主，但仍帶來較大本土晶圓代工需求。隨着全球供應鏈安全擔憂，供應鏈已經從成本優先轉移到安全優先，由於市場需求量巨大，儘管先進製程發展受阻，但中國大陸的成熟製程有望實現大規模、快速發展。
調整盈利預測，維持“買入”評級。根據公司公告指引，我們調整公司2024-2025 年歸母淨利潤預測爲40.42/55.18 億（原86.17/104.36 億），並新增2026 年預測爲69.56億，對應24-26 年A 股股價PE 爲81/60/47X，由於晶圓代工環節資產偏重，PB 定價我們認爲較爲合理，公司PB Band 爲2.3X 依然處於上市以來較低區間，集成電路製造環節可比公司C 燦芯、芯聯集成、賽爲電子、華潤微平均PB 爲3X，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期，先進製程研發不及預期，產能釋放不及預期。