事件：23 年年報：2023 年實現收入116.7 億元，同比+4.0%，歸母淨利潤12.6億元，同比+18.5%；其中Q4 收入34.7 億元，同比+5.4%，歸母淨利潤3.1億元，同比+18.4%。公司擬每10 股派發現金紅利10 元。24Q1 業績預告：
預計2024Q1 實現收入19.9~21.7 億元，同比+10~20%；歸母淨利潤1.6~1.9億元，同比+50~80%；扣非歸母1.3~1.6 億元，同比+50~80%。
業績表現優異，分紅率提升投資價值。2023 年除Q1 外公司均收入增長穩健，利潤增速較高。24Q1 收入端受益低基數及業務開拓，在行業壓力下實現增長；利潤高增長超過我們預期，展現出公司優異的成本控制力。公司23 年提高分紅比例至75%，按照最新收盤價計算股息率在6%左右，投資價值凸顯。公司多品牌、全品類體系梳理清晰，品類的擴展，米蘭納品牌的拓展，以及整裝渠道的開拓推動公司成長，未來發展空間仍充足。家居行業CR9 僅10%左右，我們看好公司憑藉上述三抓手持續提升份額，在未來行業壓力下保持業績穩健。
從品牌視角看年報，主品牌穩健發展，米蘭納繼續高增。分品牌看：
1）索菲亞：收入105.5 億元，同比+11.0%。整家戰略持續推進，品類協同銷售已成爲品牌增長主要動力，23 全年工廠端平均客單價19619 元，同比+6.3%。
櫥櫃、門窗、衛浴等衆多品類仍有充足增長空間，看好客單價持續提升。2023年門店減少102 家至2727 家。我們推測公司推動經銷商合併小店開大店，以方便展示全品類，同時優化了部分低效門店。
2）米蘭納：收入4.7 億元，同比+47.2%，增勢迅猛。2023 年門店淨開176家至514 家，市場覆蓋面持續提升中；同時品類拓展繼續推進，平均客單價亦同比提升6.6%至13934 元。米蘭納是公司依託自身強大供應鏈體系打造的大衆品牌，契合性價比消費趨勢，發展空間廣闊，看好其持續高速增長。
3）司米：23 年與索菲亞主品牌切割，部分門店併入索菲亞，因此門店數量大幅減少，但利潤端實現扭虧，全資控股後降本增效效果明顯。司米將打造高端品牌形象，並推進獨立招商；品類方面將由廚櫃向衣櫃以至全品類拓展，大部分門店已實現衣櫃上樣，今年品牌重回增長可期。
4）華鶴：收入1.6 億元，微降3.6%。品牌立足新中式細分市場穩健發展，逐步從木門向牆櫃類產品拓展。
從渠道視角看年報，零售渠道穩步增長，整裝高增，海外業務逐步開拓。收入分渠道看，1）零售渠道：經銷+直營合計收入99.4 億元，同比+4.6%，品類連帶率提升，米蘭納品牌，整裝渠道是主要增長點。其中整裝渠道仍在高速拓展期。收入同比增長67.5%，空白市場依然廣闊。2）大宗渠道：收入14.5 億元，同比-4.9%。公司強化風險控制，重點與優質地產企業合作。另外公司積極探索海外大宗業務，已擁有27 家海外經銷商，覆蓋二十餘個國家。預計大宗業務將整體維穩。
原材料價格回落+降本增效，大額減值下盈利能力提升。公司2023 年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明顯，主要受益於原材料價格回落以及生產效率的優化。銷售、管理費用率分別-0.3、-0.2pct，消費場景放開後費用壓力下降。
長期來看，客單價提升有助於費用率的下降。2023 年公司各項減值共計3.1億元，其中單項應收款項單獨計提1.5 億元（主要爲恒大），非流動資產減值 0.65 億元（恒大工抵房）。考慮到恒大應收賬款計提比例已至95%，後續相關減值將下降。資產減值下公司2023 年歸母淨利率依然達到10.8%，同比+1.3pct，今年有望繼續提升。考慮到公司持續推進降本增效，未來盈利能力有望保持較好水平。
投資建議：索菲亞作爲行業龍頭，在渠道品類佈局及組織架構上均具備優勢。
品類拓展，性價比品牌發力及整裝渠道開拓，有望助力公司持續提升市佔率，在行業壓力下保持業績穩健。公司現金流充沛，23 年積極提升分紅率，股息率已至6%左右，具備較強的投資價值。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲14.1、15.6、17.4 億元人民幣，增速分別爲11.4%、10.7%、11. 7%，目前股價對應PE 分別爲11.0、9.9、8.9 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：地產銷售下滑超預期，消費不振，原材料價格大幅波動。