本輪景氣中，在三代已開始執行配額、四代專利尚未全面到期、三代佔下遊成本比重極低(約1%-2%)的背景下，三代製冷劑有望演繹出超越歷史兩輪二代表現的超級景氣。
智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報指出，我國二代製冷劑曾於2009-2011年、2017-2018年經歷高景氣，核心品種R22分別實現漲幅300%、144%。參考歐洲在四代受專利保護售價高昂且尚未放量的背景下，2017-2018年削減配額後歐洲三代製冷劑漲幅曾高達6-9倍。本輪景氣中，在三代已開始執行配額、四代專利尚未全面到期、三代佔下遊成本比重極低(約1%-2%)的背景下，三代製冷劑有望演繹出超越歷史兩輪二代表現的超級景氣。
國盛證券主要觀點如下：
安全、環保、低成本是製冷劑的“不可能三角”
國內主流二/三代製冷劑售價偏低、安全性較好，但對環境危害大，均將在《蒙特利爾協定》約束下逐步淘汰。替代品方面，無氟製冷劑成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空調壓縮機成本。含氟四代製冷劑環保性優異、相對安全但售價高昂。因此，國盛證券認爲環保、安全、成本是現階段製冷劑的“不可能三角”。在先於我國執行配額的歐洲，四代汽車冷媒份額高達50%。參照歐洲經驗，若R290等無氟製冷劑不能成爲主流，四代含氟製冷劑有望在我國持續滲透。
受專利保護四代供給受限、售價高昂，三代製冷劑空間巨大
國盛證券指出，四代製冷劑由全球氟化工龍頭霍尼韋爾、科慕共同研發，截至2016年已有超過426個R1234yf相關專利(包括中間體專利、應用專利)，因此售價高昂。目前主流四代製冷劑R1234yf售價超過40萬元/噸，而充注量、製冷效率與三代接近。因此在四代製冷劑放量並大幅降價前，三代製冷劑的價格存在大幅超預期的空間。專利全面到期後，由於主流工藝路線的物料單耗高，四代價格有望長期倍數級高於三代現價(經國盛證券測算現金成本約7萬元/噸)。
若四代含氟製冷劑持續滲透，三代有望實現定價中樞的長期上移
供給大幅收縮、格局集中，三代製冷劑景氣加速。看供給，本輪景氣中三代主流品種有效產能在2024年執行配額後實質上已削去40%以上；看競爭格局，三代製冷劑配額相比二代更爲集中，龍頭巨化份額高達37%，遠高於二代龍頭東嶽份額26%；看需求，製冷劑終端需求約七成來自海外。直接出口方面，三代製冷劑出口比例約50%，主要位於東南亞、印度、中東等地區，受歐美等發達國家削減三代配額影響小。間接出口方面，我國空調出口62%位於一帶一路沿線國，受益於空調滲透率提升持續增長。
投資建議：當前價格下，核心標的巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、東嶽集團(00189)、永和股份(605020.SH)的每單位市值配額分別爲404/443/567/584噸，標的盈利隨製冷劑行業景氣上行持續增厚，空間可期。
風險提示：空調需求低於預期，產品價格波動，配額政策變化，測算風險。