事件：4 月15 日，公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年實現營收121.10 億元，同比+6.4%，歸母淨利潤10.08 億元，同比+43.7%；2024年一季度實現營收30.61 億元，同比+6.31%，歸母淨利潤2.78 億元，同比+31.97%。
四輪車產品結構持續改善、兩輪車出口亮眼，2023 年穩健成長：
公司2023 年營收121.10 億元，同比+6.4%，保持穩健增長，其中：1）四輪車銷售收入爲65.04 億元，同比-4.88%，主要由於公司延遲新品發貨節奏，調節庫存，銷量同比下降-12.1%；2）兩輪車內銷收入爲21.89 億元，同比+8.63%，主要由於公司兩輪車產品力較強，在國內中大排摩托車銷量下滑的背景下，仍然實現了逆勢增長；3）兩輪車外銷收入爲22.91 億元，同比+78.22%，主要由於公司積極完善海外渠道及產品佈局，出口銷量實現高速增長。公司2023 年綜合毛利率爲33.50%，同比+8.13pct，主要由於：1）四輪車產品結構持續改善，高端U/Z 系列佔比提升，公司2023 年四輪車單車平均售價爲4.44 萬元，同比+8.2%；2）國內兩輪車產品結構升級，公司2023 年陸續推出450SR S/450NK/ 450CLC 等大排量新品，帶動毛利率改善；3）匯率影響，2023 年人民幣貶值產生了一定正貢獻。公司2023 年期間費用率21.81%，同比+5.73pct，同比增長較多主要是銷售及研發費用率的增加。公司2023 年實現歸母淨利潤10.08 億元，同比+43.7%。
分季度來看，公司2023Q4 實現營收27.24 億元，同比-0.9%，環比-5.4%，主要由於公司去庫存，調整新品出貨節奏。公司2023Q4 實現綜合毛利率35.53%，同比+4.61%，環比+1.86%，主要是由於產品結構影響。公司2023Q4 期間費用率爲22.5%，同比-3.8pct，環比-0.3pct，同比下降較多主要是銷售及財務費用率下降。公司2023Q4 實現歸母淨利潤2.06 億元，同比+57.0%，環比-17.7%。
兩輪及四輪業務放量、降本增效效果顯著，2024Q1 業績優異：
公司2024Q1 實現營收30.61 億元，同比+6.31%，保持穩健增長，主要由於：
1）海外兩輪熱銷趨勢延續，兩輪出口維持高增長；2）公司以450SR、450CLC、800NK 等競爭力較強的拳頭產品爲支點，國內兩輪銷量保持較快增長。
公司2024Q1 實現綜合毛利率32.52%，同比-1.64pct，主要由於兩輪車熱銷導致產品結構變化。公司2024Q1 期間費用率爲19.65%，同比-5.71pct，環比-2.16pct，大幅改善，其中銷售費用率與財務費用率分別爲10.40%/-2.15%，分別同比-4.33pct/-2.05pct，銷售費用率下降主要由於庫存回到健康水平、促銷活動減少，財務費率下降主要由於匯兌損益影響。公司2024Q1 實現歸母淨利潤2.78 億元，同比+32.0%，環比+34.8%，業績優異。
深耕全地形車與中大排摩托車，高端化、全球化助力公司高成長：
我們認爲，多重因素將驅動公司未來業績高增長：1）公司在發動機、車架等領域形成較強技術積累，未來將加速四輪車高端產品佈局，加快新產品投放速度，這些新產品具有較強競爭優勢，未來四輪車高端產品市佔率有望持續提升；2）中大排摩托車產品力強，全球化已取得優異成績，全球中大排摩托車市場空間大，公司全球市佔率相對較低，仍有較大成長空間，隨着公司逐步完善海外產品與渠道佈局，出口銷量有望維持高速增長；3）強大的產品打磨能力是公司的核心特質，過往推出新產品成功率很高，2024 年隨着150SC/450MT/500SR/675SR等新品放量，公司將迎來兩輪車產品週期，國內市佔率有望持續提升。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年淨利潤分別爲11.6、15.2、18.4億元，對應當前市值，PE 分別爲18X、14X、12X。考慮到公司2024 年Q1業績優異，並且2024 年是公司的產品大年，新產品有望熱銷，我們給予公司2024 年25 倍PE，對應6 個月目標價192.5 元/股，維持“買入-A”投資評級。
風險提示：新車上市節奏不及預期、匯率及運費等外部環境變化風險、中美貿易環境變化風險。