事件：1、4 月2 日，貴州茅台發佈《2023 年年度報告》，公司全年實現營業收入1476.94 億元，同比增長19.01%；實現歸母淨利潤747.34 億元，同比增長19.16%；基本EPS 59.49 元/股，同比增長19.16%；加權平均淨資產收益率34.19%，同比提高3.93pct。
2、近期公司核心大單品飛天茅台價格短期下跌較多，引起市場波動和廣泛關注。
業績超預期兌現，維持強勁勢能，增長質量高。Q4 公司實現營業收入444.25億元，同比增長20.3%；實現歸母淨利潤218.58 億元，同比增長19.3%。
2024 年春節時間較晚，公司Q4 依然保持較高增速，其中營業收入同比增漲超過20%爲2019 年來同期最高。公司全年毛利率/淨利率分別爲91.96%和52.49%，同比分別+0.09 和-0.19 pct，整體保持平穩；費用率方面銷售費用率有較大提升同比提高0.50 pct 至3.09%，爲2020 年以來最高，主要爲廣告宣傳及市場拓展費用較上年增加7.53 億（+26.1%）。全年經營活動產生的現金流量淨額爲665.93 億元，年末合同負債爲141.26 億元，基本保持穩定。
馬太效應極端演繹，關注行業格局變化和稀缺成長標的。據酒業家數據，2023年全國醬酒銷售收入合計2300 億元，較上年增加200 億元；同年貴州茅台酒類銷售收入達到1472 億元，較上年增加234 億元。體量上公司在醬酒行業佔比超6 成，增量上公司幾乎代表了行業增長。茅台1935 單品上市兩年銷售突破百億，是這兩年最受矚目的“行業奇蹟”。馬太效應極端演繹，茅台主動發力將加劇行業分化，增長空間或將加速倒向少數頭部品牌。
茅台酒穩定增量，系列酒結構升級，營銷改革繼續深化。分產品， 2023 年，茅台酒全年銷售1265.89 億元，同比增長17.4%；其他系列酒全年銷售206.30億元，同比增長29.43%。茅台酒銷量同比增長11.1%，噸價同比提高5.7%；其他系列酒銷量同比增長2.9%，噸價同比提高25.7%。分渠道，2023 年，批發代理全年收入799.86 億元，同比增長7.5%；直銷全年收入672.33 億元，同比增長36.2%，其中i 茅台實現銷售223.74 億元，同比增長88.3%，毛利率達到96.09%。公司直銷佔比達到45.7%，較上年進一步提高5.8 pct。
2024 年保持15%中樞成長確定性較強，關注後續價格動作。按照茅台酒生產工藝要求倒推5 年，2019 年茅台酒和系列酒生產量分別同比增加0.51%和22.28%，對應今年或將以系列酒增加投放爲主；時隔五年，公司於2023 年11 月上調53%vol 貴州茅台酒出廠價格，平均上調幅度20%，今年整體業績維持預期增長具備基礎。由於2020 年茅台酒和系列酒生產量分別同比增加0.63%和減少0.78%，2025 年量增潛力相對有限，且直銷佔比已達到較高水平，預計公司後續將在價格上有所作爲。近期公司推出的375ml 巽風茅台酒，以及之前推出的100ml 茅台酒，換算成500ml 規格價格都爲將近2000元。
供需關係決定價值基礎，公司自身成長性無需過度擔憂，建議更多關注公司動態對行業產生的影響。據第一財經，近期公司核心大單品飛天茅台價格短期下跌較多，引起市場波動和廣泛關注，原因主要有以下：1）白酒消費進入淡季，批價有自然下行規律；2）今年投放節奏較往年稍快，短期供求關係發生變化；3）375ml 巽風茅台酒以及其他渠道飛天茅台投放，引起價格比較；4）經濟預期影響需求擔憂。公司積極發聲迅速平息風波，目前飛天批價已有明顯回升。本週行情顯示，該風波對其他酒企的影響更甚於茅台自身。我們認爲，1）供需關係大前提不會改變；2）公司有意願也有能力實現穩價；3）公司仍是行業內最具成長確定性的標的。
在醬酒產銷量佔比偏低和公司品牌第一高度難以撼動的背景下，飛天茅台供需偏緊的基本狀態中短期不會改變。過去幾年受疫情和i 茅台上線等因素影響，也曾出現過批價短期大幅波動的情況，皆因市場預期發生變化，之後隨着預期恢復穩定，批價企穩回升。受預期影響的主要是以黃牛群體爲主的投資需求，經銷商群體利潤空間穩定且團隊穩定，是穩價的核心力量。新管理層上任後，已證明其能夠協調兼顧業績增長的實現、市場預期的穩定、以及消費屬性的回歸。4 月9 日召開的茅台集團黨委（擴大）會表示，區域黨建、一盤棋、終端建設等工作有序推進，市場表現符合預期，一季度主要目標實現了開門紅，重點任務實現了開局好。公司既是行業最具確定性的基石，也在發揮能動性成爲影響行業的α，公司自身成長性無需過度擔憂，建議更多關注公司動態對行業產生的影響。
投資建議：公司聚焦集團公司“雙翻番、雙鞏固、雙打造”戰略目標和年度既定目標任務，各項經營指標保持穩中有進、穩中向好的良好態勢。作爲高端名酒的代表，公司具有獨一無二的品牌勢能，在行業調整期展現出優秀的業績穩定性和市場影響力，並有望長期受益於高端化和香型紅利帶來的行業結構性發展機會。在新管理層的領導和改革下，公司不斷髮生積極變化。我們預測公司2024-2026 年EPS 爲69.80、80.94、94.68 元/股，當前股價對應PE 倍數爲23.4x、20.2x、17.3x，維持“買入”評級。
風險提示：價格走勢不及預期；新品推廣不及預期；銷量不及預期；食品安全問題；市場波動風險；消費稅政策可能發生變化。