熱壓鍵合領域（先進封裝鍵合方案中成本/性能之首選）無可匹敵的技術領頭羊；電化學沉積設備是ASMPT 先進封裝擴張故事中的一顆隱藏寶石。
盈利能力與快速增長、利潤率更高的先進封裝業務掛鉤，推動估值重塑。
首次覆蓋給予“買入”評級，目標價150.00 港元爲市場最高（25x 2025E P/E）。
此港股通報告之英文版本於2024 年4 月3 日上午6 時由華興證券（香港）發佈。中文版由華興證券的王一鳴（證券分析師登記編號：S1680521050001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。
踏上先進封裝變現之路：作爲一家領先的專注後端生產的半導體設備供應商，ASMPT 走在賦能日漸複雜的封裝技術的前列。其先進封裝（AP）客戶大多數來自晶圓代工廠/IDM 領域全球領先的先進封裝客戶，小部分客戶來自OSAT 廠商。這得益於ASMPT 高度注重研發投入，以及將資源戰略性分配到有望實現長期增長的領域。公司十餘年來投資於先進封裝，也與領先客戶建立了緊密合作，使其能夠開始將其研發成果貨幣化，並在熱壓鍵合（TCB）市場(先進封裝鍵合方案的最佳選擇)中獲取市場份額。2023 年先進封裝貢獻了集團總銷售收入的22%（4.10 億美元）。我們預計2023-26 年ASMPT 的半導體解決方案（SEMI）收入複合年均增速爲30%，對比2024-28 年公司先進封裝潛在市場規模的複合年均增速爲18%。
熱壓鍵合--先進封裝鍵合方案的最優選項：ASMPT 在十餘年前就開始供應的熱壓鍵合設備已經逐漸被證明會是未來3-5 年AI/HPC 應用中C2S/C2W 鍵合的首選解決方案，因爲：1）其10-50um 間距的鍵合方案是最優的(而傳統倒裝封裝在該範圍面臨可靠性問題)；2）與混合鍵合（HB）相比，其擁有成本更具備優勢。混合鍵合的巨額成本/技術難點限制了該技術用於超細間距（<10um）的利基市場。JEDEC 放寬HBM 厚度標準也爲採用熱壓鍵合提供了一條更長更廣闊的跑道。
先進封裝設備的故事不僅限於鍵合設備；電化學沉積設備是一顆隱藏的寶石：繼2018 年從東京電子收購NEXX 之後，ASMPT 是封裝設備廠商中唯一一家服務中道生產（MOL）電化學沉積設備（ECD）市場的供應商。雖然其他主要廠商（LRCX、AMAT、Ebara）專注於前道生產（FEOL），但ASMPT 聚焦中道生產更適合先進封裝。ECD 設備是決定特徵質量（凸塊、銅柱、TSV、RDL）從而影響鍵合質量的關鍵設備，並且其重要程度將隨着器件特徵尺寸的縮小而上升。自收購以來，ASMPT 的ECD 業務幾乎沒有引起投資者的關注，因此，我們認爲該業務會是一個“free option”，因爲它有可能每年提供約1 港元每股收益的潛在盈利上升空間，考慮到：1）ECD Stratus 系列設備的改進；2）ASMPT 與NEXX業務整合能推動更好的成本協同效應；3）先進封裝需求提振。
首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價爲150.00 港元：我們的目標價基於25 倍的2025年P/E，高於2020 年（先進封裝銷售收入貢獻比例首次超過20%）以來的均值中點。過去公司傳統半導體封裝設備決定了整體盈利能力，限制了投資者的興趣。我們認爲是時候迎來改變：我們預計公司的盈利能力將與附加值更高、處於快速增長的先進封裝業務更緊密相關，從而推動估值重塑。此外，ASMPT 是少數可供海外投資者參與的港股芯片相關公司之一，增加了稀缺性溢價。
風險提示：先進封裝滲透放緩；行業競爭加劇；需求減弱。