核心觀點：
煤電扭虧、新加坡利潤高增，全年業績大幅增厚158 億元。公司發佈2023 年報，23 年實現營收2544 億元(同比+3.1%)，歸母淨利潤84 億元。營收增長、利潤大幅提升主要系：(1)境內單位燃料成本同比-12%；(2)上網電量4479 億千瓦時、同比+5.3%；(3)新加坡業務利潤同比+25億元。Q4 業績環比轉虧，主要爲計提31 億元減值及用煤成本環比提升。2023 年經營性現金流淨額達455 億元(同比+40%)、大幅改善。
歸母淨資產大幅增長，看好ROE 保持持續修復。利潤總額口徑，2023年煤機4.33 億元，燃機7.77 億元、風電、光伏分別爲59.13、20.44億元（同比-5%、+78%）；年末歸母淨資產已達1321 億元（含796億元永續債）、同比增長21.7%。展望後續，來自輔助服務的穩定利潤快速增長，2023 年輔助服務淨收入27 億元（同比+85%），發電部分伴隨煤電聯動利潤穩定性亦增強，當前ROE 延續持續修復淨資產。
新增風光裝機8.7GW 超預期，2024 年有望繼續保持高增速。2023 年末控股裝機達136GW，其中風光爲28.6GW，佔比升至21%；年內新增風光8.7GW 超預期。2023 實際完成資本開支602 億元，遠超年初提出402 億元目標規劃；2024 年計劃資本支出802 億元，其中風光資本支出649 億元，佔比達八成以上，預計公司綠電裝機繼續保持高增。
盈利預測與投資建議。預計2024~2026 年EPS 分別爲0.71、0.85、1.02 元/股（若考慮永續債影響則爲0.53、0.68、0.84 元/股），最新收盤價對應PE 爲12.66、10.53、8.83 倍。火電盈利修復在途，電改推進重塑價值。參考可比公司估值，給予2024 年15 倍PE，對應10.66元/股合理價值，對應H 股5.26 港幣/股合理價值（參考AH 股溢價比），維持A/H 股“買入”評級。
風險提示。煤價持續上行風險；利用小時、項目建設不及預期風險。