核心觀點：
公司披露23Q4 業績公告，遊戲穩健、辦公維持高增，盈利能力提升。
收入同比+9.4%至23.10 億元，運營利潤率同比+1.7pct 至30.9%，主要受益於辦公收入高增長及整體費用率收窄；歸母淨利潤2.05 億元。
遊戲：《劍網3》穩健，新遊貢獻主要增量。23Q4 收入同比+0.2%至10.24 億元，《劍網3》整體穩健，9 月國內發佈《劍俠世界：起源》貢獻增量收入。儲備遊戲：雙端互通《劍網3 無界》預計24 年4 月公測，重點遊戲科幻機甲類《解限機》有望今年上線，將帶來增量。
辦公：會員升級初見成效，AI 商業化或即將推進。23Q4 收入同比+17.9%至12.86 億元，MAU 同比+4.4%至5.98 億，其中PC 版MAU同比+9.5%/環比+2.3%至2.65 億；移動版MAU同比+0.6%/環比+0.9%至3.3 億。雙端訂閱持續強勁，23Q4 C 端訂閱收入同比+26.7%至7.51億元，累計年付費用戶數同比+18.4%至3,549 萬，付費率同比+0.7pct至5.9%；B 端訂閱收入同比+37.4%至2.91 億元，23 年服務頭部政企客戶超1.7 萬家。WPS AI 已開啓公測，商業化有望在上半年推進。參考海外類似產品的定價，ARPU 有望提升，進而推動C 端訂閱收入增長，同時AI 能力將驅動付費用戶數提升。
盈利預測與投資建議。預測24 年《劍網3》穩健增長，雙端版的《劍網3 無界》即將於4 月上線，《解限機》有望今年上線，將帶來增量，收入主要在25 年體現，由此預測遊戲業務24 年穩健，25 年增速提升；辦公用戶數穩健提升，會員數保持較快增長，AI 商業化將推動ARPU 及付費用戶數提升。預測24~25 年公司收入爲99.83 億元、123.60 億元，運營利潤爲24.51 億元、31.10 億元，歸母淨利潤爲6.27億元、9.12 億元。給予24 年遊戲10 倍PE、辦公40 倍PE、雲1 倍PS，根據SOTP，對應合理價值38.05 港元/股。維持“買入”評級。
風險提示。老遊戲流水持續自然回落；新遊戲不達預期等。