投資建議
我們上調榮泰健康評級由中性至跑贏行業。理由如下：
出口：去庫存週期結束，韓國大客戶結構調整。1）2022/2023 年公司出口收入同比-19.2%/-8.6%，2023 年出口收入10.28 億元，佔主營56%。
2）過去兩年，海外需求下降，同時客戶去庫存，導致連續兩年出口下滑。
目前歐美去庫存週期結束，3Q23 至今，公司對美國市場出口持續向好。
2023 年美國市場佔公司外銷收入25%左右，盈利能力較強。3）韓國Bodyfriend 是公司最大客戶，2023 年韓國市場貢獻出口收入50%以上。
由於韓國經濟景氣度較弱，Bodyfriend 調整產品結構；4Q23 榮泰爲其供貨的中低端新品發貨量較大，韓國收入同比實現較高恢復性增長。
內銷：性價比消費趨勢下，主品牌定位順利調整。1）消費升級時期，公司主品牌榮泰主打高端定位，線上品牌摩摩噠主打性價比定位。隨着最近兩年消費性價比趨勢興起，公司調整品牌策略，主品牌定位下移，摩摩噠品牌規模縮小。2）2022/2023 年公司內銷收入同比-27.8%/-5.2%，2023 年主品牌銷售已經穩定，摩摩噠品牌佔比已經較低。2022/2023 內銷毛利率36.0%/36.6%，穩中有升。公司順利地實現了品牌重新定位調整，榮泰從高端品牌轉換爲大衆品牌，順應消費趨勢。
費用ROI 效果較好，盈利能力改善：1）小家電、小型按摩器具公司在2023 年普遍面臨費用ROI 下降，影響利潤率。相比之下，公司在費用ROI 方面保持較好水平。2023 年內銷毛利率提升0.53 ppt，銷售費用率提升0.6ppt，基本同步。2）出口受益於盈利能力較高的美國市場佔比提升，以及匯率因素，全年出口毛利率提升6.7ppt。3）2023 年歸母淨利率提升2.7ppt 至10.9%。公司預告1Q24 歸母淨利潤同比增加58-72%。
我們與市場的最大不同？市場認爲按摩椅作爲高價可選品，2022、2023 公司內外銷市場面臨較大壓力，這一壓力未來會持續。我們通過公司經營表現，認爲內銷方面通過品牌定位調整，克服了消費性價比壓力，保持較好盈利能力；海外市場，公司已經走出壓力最大的去庫存階段。
潛在催化劑：盈利能力修復超預期；外銷表現超預期。
盈利預測與估值
我們基本維持24 年盈利預測不變，引入25 年盈利預測2.64 億元。當前交易於24/25 年12.6x/11.5x P/E。公司盈利改善趨勢愈加清晰，以及按摩器具行業出口向好，市場關注度提升帶動估值提升，我們上調評級至跑贏行業，上調目標價10%至26.05 元，對應24/25 年15x/14x P/E，上行空間19%。
風險
全球市場需求波動風險；匯率波動風險；原材料價格波動風險。