事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現收入266.09 億元，同比-16.9%；歸母淨利潤-12.81 億元，主要系①受下游需求疲軟及新增產能集中投放雙重影響,公司機制紙銷量和價格同比大幅下滑；②原材料價格高位擠壓盈利空間。2024Q1 公司實現收入67.6 億元，同比+9.8%，實現歸母淨利潤0.58 億元，同比+121.3%，主要系：①公司剝離非主營業務，獲得非流動性資產處置損益2.35 億；②主要原材料及能源價格同比降低，漿紙產、銷量同比增加，公司盈利能力增強。
主要產品收入短期承壓，債務規模逐步壓縮。分產品看，2023 年雙膠紙/白卡紙/靜電紙/銅版紙收入分別爲77.02/54.78/40.06/39.26 億元，同比-8.8%/-39.6%/-1.8%/-5.4%，佔營收比分別爲29%/20.6%/15.1%/14.8%。
2023 年公司投資活動產生的現金流量淨額爲0.58 億元，同比+102.4%，主要系2022 年爲盤活融資租賃業務資產，子公司江西晨鳴參與成立合夥企業影響投資活動現金流出增加所致；籌資活動產生的現金流量淨額爲-57.84億元，同比-191.95%，主要系償還到期債務，壓縮債務規模所致。
費用管控良好，24Q1 盈利能力有所修復。2023 年公司綜合毛利率/淨利率爲8.1%/-5%，同比-6.3pct/-6pct；2024Q1 公司綜合毛利率/淨利率爲12.4%/1%，同比+1.9pct/+5.4pct。2023 年期間費用率合計爲15.4%，同比+1.6pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.9%/2.6%/4.4%/7.6%，同比+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct/+0.8pct。2024Q1 期間費用率合計爲14.3%，同比-1.7pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲0.7%/2.8%/4.6%/6.2%，同比-0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/-1.3pct。
逐步剝離非主營業務，聚焦製漿造紙主業發展。近年來，公司逐步剝離、壓縮非主營業務，將主要精力集中於製漿造紙主業，如：武漢晨鳴搬遷、金信期貨股權轉讓、融資租賃業務規模較高峰時壓縮了200 多億元，並引入建信投資、川發投資、交銀投資、廈門國貿等優質戰略投資者，優化資本結構。2024 年3 月，公司公告將其持有的山東御景酒店90.05%股權及對御景酒店享有的債權轉讓給關聯方壽光晨鳴廣源地產有限公司，交易對價人民幣3.6 億元。本次交易完成後，公司不再持有御景酒店的股權。此外，24Q1 公司商譽較年初減少76.51%，主要原因系處置子公司拓安塑料股權。
公司重新聚焦主業、逐步剝離非主業資產，有望持續優化資產結構，提升資產質量，增加現金流入，增強公司盈利能力。
盈利預測與評級：我們認爲，公司逐步剝離非核心業務，重新聚焦主業，資產結構有望持續優化，預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲1.6 億元、6.8 億元、9.8 億元，當前股價對應PB 分別爲0.7x/0.6x/0.6x，參考可比公司估值，給予“推薦”評級。
風險提示：終端需求不及預期；原材料價格波動；行業競爭加劇等。