投資要點：
公司佔據廣州優質區位，項目資產優秀且稀缺，實控人背景助力持續續約。公司是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體，控股垃圾焚燒產能3.2 萬噸/天，其中超過3 萬噸/天產能均位於廣州市，佔比約94%。依託廣州優質區域，公司項目盈利能力、現金流以及業務持續性均表現更好，公司單體規模（約2300 噸/天），遠超全國平均水平（1040噸/天），垃圾焚燒、生物質處理平均價格及噸垃圾上網電量均處於行業前列。公司控股股東廣州環投集團持股72%，實控人爲廣州市人民政府，未來公司業務續約更有保障。
公司當前產能利用率71%，目前積極開發廣州8000 萬噸陳腐垃圾，有望在不新增Capex前提下提升業績。受新增1.2 萬噸產能影響，2023 年公司產能利用率約爲71%，公司積極拓寬存量垃圾、工業固廢來源，提高產能利用率。陳腐垃圾具有渣量大、灰分高、熱值低等特點，通過摻燒陳腐垃圾，可提升土地價值、改善環境、提升垃圾焚燒產能利用率。
目前廣州待開挖陳腐垃圾存量近8000 萬噸，政府已啓動相關開挖規劃，2023 年公司摻燒陳腐垃圾65 萬噸。伴隨未來開挖推進，公司垃圾焚燒產能利用率及毛利率均有望得到提升，進而助力業績提升。此外，公司廣州項目可摻燒30%工業固廢，同時還在拓展市政污泥，也可進一步提升產能利用率。
生物質：佔據廣州42%產能，與垃圾焚燒業務協同良好。公司生物質處理主要爲餐廚垃圾，同時處理死禽畜和糞便等生物質廢棄物。公司擁有生物質處理廠4 座，產能2590 噸/天，佔廣州產能的42%。未來公司有望向下游拓展生物柴油加工廠、碳交易等新業務。
公司財務表現良好，資本開支明顯下降，三年規劃明確分紅不低於60%。公司近4 年營收及歸母淨利CAGR 分別達25%、56%。2023 年公司營收35.36 億元，歸母淨利7.35 億元。公司近兩年毛利率維持在41-45%左右，淨利率維持在21%左右。截止2023 末公司資產負債率約67%，ROE9%。自2022 年公司項目投產以來，資本開支顯著下降，2023年經營活動現金流淨額達17.2 億元，淨現比達2.34。公司發佈3 年分紅規劃，明確2023-25年當年分紅不低於60%，2023 年分紅率約64%。
投資分析意見：預計公司2024-26 年歸母淨利潤分別爲9.10/10.88/13.11 億元，yoy 爲24%、20%、21%，當前市值對應公司2024-26 PE 爲14/12/10 倍。參照2024 年 可比公司平均估值水平18 倍，綜合考慮公司廣州垃圾焚燒資產稀缺性、公司成長性及公司承諾60%高分紅背景（公司2023 年股息率約爲3.6%，預計2024 年約爲4.46%），我們給予公司2024 年18 倍估值，目標市值164 億元，相比最新市值具有26%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：新增產能無法充分消化的風險、李坑一廠收入下降風險、公司項目協議到期後不能續期的風險、國補退坡與競價風險。