事件：公司發佈23 年報及24 年一季報，23 年營收120.44 億元，同比+9.62%；實現歸母淨利潤14.10 億元，同比-46.99%。其中Q4 實現營收40.06 億元，同/ 環比+52.18%/+49.34%； 實現歸母淨利潤-0.96 億元， 同/ 環比-130.46%/-121.14%，主要系公司計提預計負債9.64 億元影響利潤。24Q1營收32.80 億元，同/環比+31.03%/-18.10%，實現歸母淨利潤5.69 億元，同/環比-12.70%/+693.46%。
純鹼行業23 年供需基本平衡，24 年產能提升，價格趨勢下行。據百川數據，23Q1-4 國內重鹼均價爲2945/ 2581/ 2636/ 2805 元/噸，同比+11.32%/-11.94%/ -8.08%/ +2.18%，環比+7.28%/ -12.34%/ +2.11%/ +6.42%；行業產能增量多集中在24 年釋放，相對於下游光伏玻璃等需求增量幅度更大，疊加上游煤炭降價，純鹼價格明顯下行，24Q1 重鹼均價2308 元/噸，同/環比-21.63%/-17.72%。由於純鹼價格下行速度快於原料，我們理論計算，23Q1-24Q1 天然鹼法毛利爲2002/ 1741/ 1825/ 1951/ 1478 元/噸，環比-19.59%/ -13.05%/ +4.86%/ +6.89%/ -24.25%；氨鹼法毛利爲811/ 679/856/ 850/ 419 元/噸，環比+86.67%/ -16.33%/ +26.19%/ -0.73%/ -50.69%。
公司阿拉善天然鹼項目一期產能逐步釋放，一定程度對沖了產品價格下降帶來的不利影響，23 年公司鹼業（純鹼+小蘇打）銷售量同比+36.18%，產量同比+43.62%，毛利率爲55.42%，同比減少0.06 個pct。
截至4 月15 日，阿拉善項目第一期的第四條生產線（純鹼產能100 萬噸/年）正在試車；項目二期（規劃建設純鹼280 萬噸/年、小蘇打40 萬噸/年）於2023 年12 月啓動建設。
投資建議：行業轉向供過於求，靜待行業週期轉換；受益天然鹼規模及成本優勢，看好公司穿越行業週期的能力。我們預期24-26 年公司歸母淨利潤爲28.74/29.66/32.58 億元，對應PE 8.1/7.9/7.2x，維持“買入”評級。
風險提示：政策變化、項目建設、產品價格波動、產品銷售不及預期等。