赤子城科技(09911.HK)發佈2023 年全年業績，其收入及歸屬母公司淨利潤分別達到33.1 億元人民幣及5.1 億元人民幣，(扣除公允值收益後)略優於我們預期。

Sugo、TopTop 及其他應用程式強勁的表現抵銷Mico 疲弱的貢獻: 集團在MENA市場取得良好的進展，而MENA 市場為集團重點的市場之一。作為MENA 市場當中重要的增長動力，Sugo 及TopTop 的營收去年分別按年成長~3x 及~2x。然而，根據集團的投資者推介材料，Mico 錄得同比>30%的跌幅，遠低於我們預期，削弱替換直播主帶來的正面影響。同時，其他社交應用程式同比成長~1x，佔集團社交業務收入~17%，惟該等應用程式的資訊有限，而集團認為該等應用程式?貢獻不顯著，未達到需要披露的水平?。集團正積極投入，爭取未來3 年來打造2 款月流水逾千萬美元水平的社交應用程式，我們希望未來能夠就就有關的社交應用程式取得更多的資訊。

創新業務發展穩定: Alice's Dream 如預期般維持穩健的成長，並於2023 年第4 季度達到月流水800 萬美元的水平，單計該遊戲有可能於明年實現盈利。集團去年亦發佈兩款新的遊戲，包括Taylor ’s Secret 及Merge Cove，並預計於2024 年上半財年推出Cooking Story，有望為集團IAP 遊戲帶來不錯的貢獻。

預期毛利率受到併表影響: Sugo、TopTop 及直播主的調整為赤子城科技(09911.HK)毛利率帶來約14.3 個百份點的提升，達到52.1%的水平。Sugo、TopTop 及新遊戲貢獻的上升部份抵銷明年藍城兄弟(全年)併表的影響，我們預計集團能夠維持毛利率於50%以上的水平。

展望理想，惟缺清晰細節: TopTop、Sugo、藍城兄弟及創新業務仍然為集團未來主要的催化劑，惟鑑於Mico 斷崖式下滑及其他增長迅速的社交應用程式缺乏清晰的細節，我們因此變得較為保守。我們因而削集團目標價至每股3.31 港元，維持"買入"評級。