事件：2023年公司實現收入195.3億元，同比-8.3%；歸母淨利潤33.9億元，同比-31.4%。23H2實現營收98.0億元，同比-15.8%，歸母淨利潤16.9億元，同比-36.9%。
毛利率基本企穩， 費用率仍在高位。23 全年/H2 公司毛利率64.8%/64.3%，同比-0.6pct/+0.6pct。其中23年嬰幼兒配方奶粉/其他乳製品/ 營養補充品毛利率分別爲69.4%/8.3%/57.5% ， 較22年同期+0.6pct/-4.1pct/+15.6pct 。自22H2開始，公司毛利率下降至64%左右水平，目前毛利率已有企穩跡象。2023全年公司銷售及經銷費用率/行政費用率分別爲34.3%/9.0%，同比+3.6pct/+1.8pct。23年歸母淨利率爲17.4%，同比-5.8pct。毛銷差持續承壓、淨利率持續下探，負經營槓桿效應明顯，主因23年需求仍在低位，供給收縮弱於預期，市場競爭激烈程度超出預計，行業主要廠商均出現價盤不穩、促銷較多的現象。
電子圍欄制度持續推進，嚴控價盤與庫存。公司在24年2月26日推出了＂電子圍欄＂制度，即採用全電子化方式進行訂貨發貨及最終掃碼開罐，廠商以統一零售價收款後再進行全自動地渠道和終端的利潤分配，不再依賴省區操作，增強廠商對價盤掌控力，減少亂價比價現象。這是對此前23H1推行的“數字生態門店建設”的優化昇華（高峰期數字生態終端達4萬個，目前已優化縮減至2.3萬家）。目前電子圍欄重點推進的產品爲大單品星飛帆卓睿（收入佔比已從22年的 8%上升到23年的21%），在嚴格的價格管控下其零售價已回升30-40元，後續公司將推進更多產品的監控。同時公司23年9月推進“分貨制”，對高庫存的渠道停止發貨，2024年1月線下/線上的市場佔有率分別爲22.8%/14.4%，較2023年6月水平環比-0.3%/+1.3%，線上表現亮眼，線下份額有所下跌主因主動控制庫存。
派息率大幅提升，深度價值標的。公司23年分紅比例大幅提升，高達70%，相較去年同期的45%+明顯提振。我們預計公司分紅的絕對值逐年有提升，若考慮公司24年歸母淨利潤35.9億（同比增長5.9%），繼續維持分紅比例70%，分紅金額約25億（同比增加1.5億），以當前市值342億計算，對應股息率約達7.3%。公司現金充沛約105億，資本開支有望縮減，若行業份額集中的邏輯兌現（23年行業CR5爲56%，2019爲43%）、公司價盤控制成功，則經營業績穩定甚至有所增長，未來分紅金額有保障。
投資建議與盈利預測。我們預計公司2024-2026 年營收分別爲204.4/211.6/218.8 億元（ 前值爲227.4/245.5/NA 億元） ， 同比+4.7%/+3.5% /+3.4% ； 歸母淨利爲35.9/37.6/39.5 億元（ 前值爲53.7/59.3/NA億元），同比+5.9%/+4.7%/+5.1%。預計2024-2026年EPS分別爲0.40/0.41/0.44 元（ 前值爲0.59/0.65/NA 元） ， 對應PE 爲9.4X/9.0X/8.6X。結合公司的分紅水平，我們認爲股息率在4.5%及以上的水平，公司是具備較高投資吸引力的，因此給予公司24年15xPE（前值10xPE），目標價爲6.4港元（維持不變，1HKD= 0.92CNY），維持“優於大市”評級。
風險提示：新生人口持續低迷、競爭激烈、新品推廣不及預期。