投資要點
事件：公司發佈2023年度報告。2023年公司實現營業收入3425億元（+2.25%，YoY），實現歸母淨利潤863億元（+1.23%，YoY）。2023年末，公司總資產規模爲15.73萬億元（+11.80%，YoY），不良貸款率爲0.83%，不良貸款撥備覆蓋率爲347.57%。在國有大型商業銀行中，郵儲銀行爲少數實現全年營收同比增長的銀行之一，體現較好經營韌性。
貸款增長勢頭強勁，零售領域增長明顯快於行業。2023年，郵儲銀行貸款增加9384.60億元，同比增長13.02%。零售方面，受益於差異化增長極策略及客戶基礎優勢，個人經營貸款，消費貸和信用卡貸款等領域增長較快，帶動新增貸款比例顯著提高至45.20%。受住房需求放緩影響，個人住房貸款增長較慢。對公貸款隨行業實現快速增長。2023Q4，儘管銀行業信貸投放有所放緩，但憑藉零售大行客戶基礎優勢，公司仍保持較強投放力度。
息差隨行業收窄，存款成本控制明顯好於同業。2023年公司淨息差較2022年收窄19bp至2.01%。邊際上，測算Q4單季度年化淨息差爲1.90%，較Q3下降9bp。其中，資產端收益率下行10bp，預計受到存量住房貸款降息與LPR重定價影響；負債端，儘管年內多次調降存款掛牌利率，但受到存款“定期化”影響，Q4環比僅小幅下降1bp。全年來看，郵儲銀行存款成本控制效果明顯好於可比公司，全年平均存款利率下降8bp至1.53%。
中間業務多元化成效良好。2023年，公司手續費及佣金淨收入總計282.52億元，剔除2022年理財淨值型產品轉型一次性因素後增長12.05%，明顯好於行業。分項目來看，代理業務收入益於公司在财富管理領域的差異化策略和資產配置能力提升，同比增長24.16%。理財業務收入受2022年理財淨值型產品轉型一次性因素影響，下降62.91%。銀行卡業務收入基本穩定，增長0.36%。結算清算業務收入增長7.29%。公司加強商行與投行的聯動一級債券融資等業務推進，投資銀行業務手續費大幅增長42.91%。其他業務收入增長68.79%，主要來源於表外票證函、供應鏈融資等業務快速增長。
資產質量優異，風險抵補能力保持高位。2023年末，郵儲銀行不良貸款率爲0.83%，較2022年末小幅下降1bp，邊際上看，較Q3末小幅升高2bp。分部門來看，對公貸款不良率較六月末上升2bp至0.55%，主要受到房地產業不良率上升影響，其他行業不良率普遍穩定。零售貸款不良率小幅上升3bp至1.12%，主要受到經營性貸款與按揭貸款不良率小幅上升影響。總體上看，主要行業不良率波動處於可控範圍。2023年末，郵儲銀行不良貸款撥備覆蓋率爲347.57%，風險抵補能力總體穩定在高位。
盈利預測和投資建議：公司在零售、普惠、三農、綠色等領域具備客戶優勢，規模增長預計快於可比大行。公司優勢領域受國家政策支持力度較大，相關貸款品種利率或隨市場進一步下降，疊加LPR重定價逐步推進，預計淨息差仍面臨壓力。鑑於貸款降息放緩，存款重定價也會緩解負債端壓力，預計淨息差斜率放緩。公司歷史包袱小，客戶基礎良好，風險管理紮實，預計資產質量保持優異。預計公司2024-2026年營業收入分別爲3500、3694、3941億元，對應增速爲2.19%、5.55%與6.69%，歸母淨利潤分別爲884、943、990億元，對應增速分別爲2.51%、6.61%與4.95%，期末普通股股東每股淨資產爲8.46、9.01與9.58元，對應4月12日收盤價4.60元的PB分別爲0.54、0.51與0.48倍。鑑於公司客戶基礎良好，零售轉型效果突出，資產質量優異，分紅比例穩定，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：資產質量大幅惡化，貸款利率大幅下行，存款定期化加劇，規模增長不及預期。