事件：23 年實現營收186.9 億元，同比 +3.6%，歸母淨利潤-10.5億元，由盈轉虧（22 年實現盈利4.1 億元）。主因公司原奶業務毛利率下滑，以及23 年確認生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損36.1 億（22 年同期虧損爲16.2 億）。
毛利承壓主因原奶價格下行，預計3Q24-1Q25 奶價有止跌反彈。
23 年原料奶收入同比+18.9%至129.0 億元，其中原奶銷量同比+26.5%至294.5 萬噸，原料奶平均單價同比-6.0%至4.38 元/kg。拆分量價來看，公司產量可以預期持續穩定增長，23 年集團奶牛存欄數量約58.3 萬頭，同比+16.7%；成母牛佔比同比+2.4pct；優質生鮮乳牧場成母牛（不含娟姍牛）年化單產約爲12.0 噸，同比+5.3%。單產效率不斷提升，預計未來公司原奶銷量仍維持雙位數增長。但原奶業務毛利率同比-2.8pct 至28.6%，主因公司業績與原奶價格波動週期密切相關，奶價爲重要因素。我們對未來原奶價格並不悲觀，目前中小牧場退出、國內外價差縮小、飼料仍在高位等因素，都對原奶價格形成底部支撐。同時考慮原奶週期持續時間，我們預計3Q24-1Q25 之間奶價將有止跌反彈。
公斤奶飼料成本持續下行，養殖效率持續提升。23 年公司公斤奶飼料成本爲2.45 元，同比-1.2%。22H1/22H2/23H1/23H2 的公斤奶飼料成本分別爲2.43/2.53/2.49/2.41 元，23H2 公斤奶飼料成本較22H2 高點已經環比明顯下行，主因加強採購擇時、調整飼料配方、提高奶牛單產，未來隨着大宗原料價格的繼續回落以及運營效率的進一步提升，成本端預計還有一定的下降空間。
受奶牛估值調整影響，生物資產公允價值損失大幅增加。23 年生物資產公允價值損失36.1 億元，23 年原奶價格下降較快、飼料成本仍在高位，導致成母牛估值降低；同時淘汰牛牛肉價格下跌；後備牛因飼餵成本上升，估值也有降低。出於會計謹慎性的考慮，公司計提的生物資產公允價值損失達到36.1 億，顯著高於往年，21 年全年爲4.1 億，22 年全年爲16.2 億。
反芻動物養殖系統化解決方案業務較爲承壓，系公司主動調整。
23 年反芻動物養殖系統化解決方案（CRFS）業務收入同比-19.5%至57.9 億元，但毛利率有所上行。主因養殖行業景氣度較低，中小牧場大面積虧損，公司加強風險管控，調整銷售戰略，聚焦高質量客戶。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026 年營收分別爲207.5/227.0/247.0 億元（前值223.8/260.8/NA 億元），歸母淨利爲4.0/8.7/12.0 億元（前值11.2/18.1/NA 億元），預計2024-2026 年EPS 分別爲0.11/0.23/0.32 元（前值0.30/0.48/NA 元）。綜合考慮可比公司估值，給予優然牧業2025 年9 倍PE（前值2024 年9xPE），下調目標價至2.22 港元（1HKD=0.9236CNY，前值目標價2.85 港元），維持“優於大市”評級。
風險提示：負債率相對偏高，大宗商品價格上行，下游需求恢復不及預期。