事件：23年營收134.6億（同比+9.5%），歸母淨利潤1.8億（同比-68.9%）；其中23H2營收/歸母淨利潤68.2/-0.4億（23H2營收同比+2.4%，利潤由盈轉虧，22H2歸母淨利潤0.5億）。
原奶價格下滑幅度低於行業，預計3Q24-1Q25奶價有止跌反彈。
23年公司原奶業務營收102.6億，同比+3.2%，其中原奶銷量同比+9.4%至255萬噸，奶價同比-5.6%至4.03元/公斤，但公司奶價下滑幅度遠低於市場原奶售價的下滑幅度，受益於與客戶深度穩定的合作關係。拆分量價來看，公司產量可以預期持續穩定增長，23年存欄量45.1萬頭，同比+11.2%，成乳牛存欄量21.9萬頭，同比+9.5%。23 年公司成乳牛年化平均單產達到12.6 噸/ 頭， 同比+3.3%，單產效率不斷提升，預計未來公司原奶銷量仍維持高單至雙位數增長。23年毛利率/歸母淨利率23.2%/1.3%，同比-3.4pct/-3.3pct。公司業績與原奶價格波動週期密切相關，奶價爲重要因素，我們對未來原奶價格並不悲觀，目前中小牧場退出、國內外價差縮小、飼料仍在高位等因素，都對原奶價格形成底部支撐，同時考慮原奶週期持續時間，我們預計3Q24-1Q25之間奶價將有止跌反彈。
成本管控能力依然優異，24年公斤奶飼料成本持續下降。23年公斤奶單位成本爲2.92元，同比-1.7%，表現優於行業。其中公斤奶飼料成本爲2.34元，同比+0.4%，其他成本爲0.58元/公斤，同比-9.4%。（1）飼料成本環比逐季下行：22H1/22H2/23H1/23H2的公斤奶飼料成本分別爲2.26/2.40/2.39/2.29元，23H2公斤奶飼料成本較22H2高點已經環比明顯下行，且綜合公司鎖價情況，24年65%的採購已做完，24年仍將維持環比下行趨勢，我們預計24年飼料成本在2.05元/公斤左右，同比跌幅在12%左右。（2）其他成本同比大幅下行，主要因爲公司發揮主觀能動性，持續優化流程管理，控制設備/人員等可控成本。受益於持續成本下行，因此我們預計24年原奶業務毛利率將高於23年。
新業務模式逐漸確立，收入增厚可期。23年新業務板塊錄得收入32.0億元，同比+35.9%。新業務包括原有的飼料業務，亦包括新的數智平台業務。糧源科技、愛養牛、現代草業、現代飼料、蒙元種業均在迅速發展。公司以領先行業的供應鏈優勢，持續賦能業務夥伴。隨着新業務的發展，不僅能帶來增量收入，且更重要的是可以推進原奶主業採購的規模化，進一步集中採購、降本增效。
盈利預測與投資建議：基於目前原奶價格下行幅度超預期，奶價週期上行時間晚於預期，我們調減盈利預測，預計公司2024-2026年營收分別爲151.8/168.1/184.2 億元（ 前值160.4/177.1/NA 億元）；歸母淨利爲4.5/8.0/10.7億元（前值11.00/13.64/NA億元），預計2024-2026年EPS分別爲0.06/0.10/0.14元（前值0.14/0.17/NA元）。綜合考慮可比公司估值，給予現代牧業2025年9xPE（前值2024年9xPE），給予目標價1港元（1HKD=0.9236CNY，前值目標價1.33港元，下調25%），維持“優於大市”評級。
風險提示：大宗商品價格上行，下游需求恢復不及預期。