投資邏輯
稀缺的鉬資源龍頭。公司是國內首家A 股上市的鉬專業生產商，陝西國資控股。2023 年公司鉬相關業務毛利佔比爲101%；得益於優厚礦山資源，公司各鉬品毛利率水平高達53%；自2020 年開始鉬步入景氣週期，公司淨利潤3 年CAGR 高達157%。
能化與船舶景氣延續，供應缺口持續擴大。1）需求拆解：鉬主要應用於不鏽鋼和中厚板，我們測算2023 年國內中厚板、316 和雙相不鏽鋼對鉬金屬的需求佔比分別爲36%、23%和13%，得益於造船和能化（火電、油氣和化工）、鋼結構領域景氣延續，我們預計2026 年全球鉬需求量有望達到34.5 萬噸，3 年CAGR 爲5%；其中能化、鋼結構和造船領域需求佔比分別爲37%、32% 、7%。
2）供給梳理：海外的主要增量項目爲Quebrada Blanca 銅礦二期項目，國內主要爲巨龍銅礦二期、季德鉬礦等；我們測算2026 年全球鉬供應爲30.3 萬金屬噸，3 年CAGR 爲4%。鉬供應將長期偏緊，缺口分別爲-3.7 /-3.8/-4.2 萬噸，鉬價中樞將逐步上行。
控股礦山資源優厚，參股礦山增厚利潤。公司除了手握金堆城（持股100%）和東溝鉬礦（持股65%）兩大優質礦山，我們測算2023 年並表產量近2.3 萬噸、權益產量近1.9 萬噸；還參股了季德鉬礦（持股18.3%、爬產中）和沙坪溝鉬礦（持股10%，我們預計2027 年投產）；參股礦山完全達產後有望增加超過0.3 萬噸權益產量，進而增厚公司利潤。我們測算2023 年公司鉬產量全球、全國佔比分別爲9%/20%。
最純、最稀缺、彈性最大的鉬資源標的。我們選取洛陽鉬業、紫金礦業、中國中鐵三家公司和金鉬股份進行對比，在鉬的利潤佔比和商品-股價聯動性方面，金鉬股份表現均強於同行； 即使鉬價處於歷史較高位置，當鉬價上漲幅度50%，歸母淨利潤增幅爲92%，對應PE 爲7 倍，公司盈利彈性仍然較爲可觀。
高分紅延續。2023 年公司分紅比例爲42%；2008-2023 年公司累計分紅比例高達75%，顯著高於申萬有色行業平均水平；2023 年公司股息率爲4.2%。強盈利和大比例分紅共振，投資價值彰顯。
盈利預測、估值和評級
我們預計公司2024-2026 年收入分別爲120/125/134 億元，預計實現歸母淨利潤分別爲33/35/37 億元， EPS 分別爲1.01/1.08/1.14 元，對應PE 分別爲11.9/11.3/10.6 倍。考慮公司歷史估值在行業中水平，給予公司2024 年17 倍PE，目標價17.17 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
產品價格波動風險；安全環保管理風險；元素替代風險。