核心觀點
顆粒硅：前瞻佈局，持續突破，擴產迅速，精益求精穿越本輪週期的核心競爭力——品質與成本的平衡。通過復盤多晶硅歷史週期，我們發現之前被迫停產、減產、退出市場的多晶硅產能大多爲高成本老舊產能，所以下行週期中低成本是企業的生存保障。而在本輪週期中，N 型佔比的迅速提高對硅料品質提出更高的要求，受限於上游高品質硅料供給有限，當前整體產能供給過剩但是局部供需矛盾依然存在。因此我們認爲擁有兼具高品質與低成本的產品才是多晶硅企業穿越週期的核心競爭力。
協鑫顆粒硅已經實現低成本與高品質的平衡，並且可以推動產業鏈降碳。
當前顆粒硅成本已低於棒狀硅近10%，未來仍有降本空間。顆粒硅生產成本已經降低至35.9 元/kg，而棒狀硅生產成本約39.12 元/kg，當前顆粒硅成本已經低於棒狀硅近10%。品質仍在持續提升，83%可用於N 型拉晶。顆粒硅當前N 型料出貨佔比已經達到83%。金屬含量在0.5ppbw 以內的顆粒硅，60%比例投N 型。同時當前協鑫顆粒硅濁度已經全面控制在120NTU 以內，100NTU 以下的顆粒硅產品比例高達70%，未來隨着濁度繼續下降，斷線率情況將會得到繼續改善。從材料源頭協助產業鏈降碳。
硅料環節碳排放佔組件整體碳排放近一半，使用顆粒硅可以明顯降低組件碳排放。協鑫顆粒硅已獲得法國國家能源署頒發的碳足跡認證證書，每生產1 千克顆粒硅的碳足跡數值僅爲37 千克二氧化碳當量，推動光伏全產業鏈繼續降低碳排放28%。
公司全面聚焦顆粒硅，市佔率已超15%，預計2024 年顆粒硅產能將實現50 萬噸，中東項目有望開工建設。公司已經於2023 年剝離棒狀硅資產，全面聚焦顆粒硅。公司顆粒硅在國內佈局四大基地，目前名義產能42 萬噸，預計2024 年底將實現50 萬噸顆粒硅產能，中東地區產能也將有望於2024 年開工建設。
CCZ：下一代拉晶技術，引領創新與降本
公司2023 年CCZ 持續突破，單臺拉晶爐單產已經超過185 公斤/天，並實現200MW 中試產能，目前已經實現CCZ N 型晶棒頭部少子壽命均值和氧含量接近同期RCZ 拉晶工藝水平。我們認爲隨着CCZ 技術成熟，結合顆粒硅產品，將進一步推進降本增效，並推動光伏行業自動化與智能化進程。
鈣鈦礦：新賽道、新起點，效率與量產進展全面領先鈣鈦礦作爲新的電池技術，擁有優異的光電特性、弱光性能、較低的生產成本以及可以疊層實現更高效率等優勢，是未來電池技術的發展方向。協鑫光電是國內效率與量產線建設均處於領先地位的鈣鈦礦企業，已經成功實現可量產1m*2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦單結組件19.04%的轉換效率和1.71m2 鈣鈦礦疊層組件26.36%的轉換效率。
投資建議
我們認爲公司前瞻佈局硅烷流化牀法，顆粒硅質量不斷提升並得到下游客戶認可，產能快速釋放、市佔率迅速提高。同時佈局先進技術CCZ 與鈣鈦礦，爲長期領先發展打下堅實基礎。預計公司2024-2026 年營業收入分別爲278.17 億元、346.85 億元、423.36 億元，同比分別-17%、+25%、+22%。歸母淨利潤爲26.63 億元、38.23 億元、49.67 億元，同比分別+6%、+44%、+30%。當前股價對應PE 分別爲13、9、7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期、市場競爭加劇、鈣鈦礦研發進展不及預期、客戶集中度較高。