營收穩步增長，淨利潤短暫承壓

公司23 年實現營收730.2 億，同比+3.3%，歸母、扣非淨利潤爲22.9、20.2億，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4 單季度實現營收274.6 億，同比+13.7%，歸母、扣非淨利潤爲8.8、7.4 億，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非經常性損益爲2.7 億，同比減少0.7 億。淨利潤短暫承壓主要系費用率提升以及資產、信用減值損失同比增加5 億。公司計劃23 年現金分紅金額2.8 億元（含稅），分紅比例爲9.4%，對應4 月12 日收盤股息率爲3.23%。

精細化管理帶動毛利率，新簽訂單金額實現較快增長23 年路橋施工、路橋養護分別實現營收638.5、44.7 億，分別同比-3.09%、+0.23%，其中路橋施工毛利率爲12.38%，同比提升0.66pct，帶動整體毛利率同比提升0.74pct 至12.93%，Q4 單季度毛利率爲14.31%，同比提升0.14pct。23 年公司實現中標額1186.9 億，同比+35%，山東省內市場中標額佔年度中標額的73%，傳統市場得以鞏固；同時提升海外工程承包能力，精耕細作非洲、東歐優勢區域，重點跟蹤中亞、東南亞市場，在坦桑尼亞連續中標多個項目，首次在菲律賓、緬甸、烏干達等4 個國別簽約項目，23 年海外營收爲44.2 億，同比增長1.51%，看好海外市場進一步發力。

減值損失增加，現金流有待改善

23 年期間費用率爲6.52%，同比增加0.96pct。銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比變動+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中財務費用同比增長101.26%，主要繫有息負債規模增長。資產及信用減值損失分別爲7.2、3.0 億元，同比增加4.4、0.7 億元，合計同比增加5 億元，主要系合同資產和應收賬款同比增加113\33億元導致計提的減值準備增長；綜合影響下淨利率同比下降0.67pct 至4.21%。23 年CFO 淨額爲-39.6 億元，同比多流出41.1 億元，收付現比分別同比變動+3.06pct、+8.81pct，地方財政承壓，結算週期拉長、結算比例大幅降低，使得現金流承壓明顯。

在手訂單充足保障業績增長動力，維持“買入”評級公司持續鞏固山東市場，同時加大對省外以及國外市場開拓，新簽訂單保持高速增長。考慮到地方債務壓力較大可能會導致項目落地較慢，我們下調公司盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤爲24.2、26.2、28.6 億（前值24、25 年29.7/34.2 億元），對應PE 爲3.6、3.3、3.0 倍，認可給予公司24年5 倍PE，對應目標價爲7.76 元，維持“買入”評級。

風險提示：基建投資弱於預期、減值風險、REITs 配套政策落地節奏及執行力度不及預期。