本報告導讀：
業績符合預期，盈利能力穩健提升，隨着醫聯體合作持續推進，醫生人數穩步增加，有望延續穩健快速增長，維持增持評級。
摘要：
業績符合預期，維持增持評級。公司2023 年實現營業收入23.23 億元（+43.0%），經調整淨利潤3.05 億元（+53.6%），經營性淨現金流4.10 億元，業績符合預期。毛利率30.1%（-0.6pct），經調整利潤率13.1%（+0.9pct），盈利能力進一步提升。預測2024~2026 年經調整淨利潤3.99/5.19/6.70 億元，同比增長31%/30%/29%，參考可比公司估值，給予2024 年PE 30X，目標市值120 億元，對應目標價48.66 元（52.72 港元，匯率取人民幣：
港幣 = 1：1.08），維持增持評級。
客戶群穩步增加，聚醫能力彰顯。2023 年，公司新增客戶80.4 萬人，年末累計客戶數353.7 萬人；客戶就診人次429.7 萬次（+45.9%），客戶回頭率穩步提升至65.2%（+1.2pct），就診次均費用541 元（-1.9%），基本保持平穩。2023 年會員就診人次156.8 萬（+74.8%），會員回頭率85.6%，會員收入佔線下收入比例提升至47%（+7.4pct）。公司醫聯體合作穩步推進，醫生人數持續增加，2023 年醫生數量淨增加7793 人（+26%），其中線下淨增加960 人（+25%）；不斷加強自有醫生培養，業績佔線下收入比例提升至34.60%（+8.8pct）。
線下快速增長，擴張穩步推進。公司通過自建和併購擴張診療服務網絡，2023 年新增門店9 家（2 家2024 年並表），新拓展武漢、崑山2 個城市，累計在16 個城市經營56 家醫療機構。2023 年線下門店收入20.37 億元（+49.2%），線上收入2.86 億元（+10.2%）。2024 年3 月擬收購寶中堂新加坡100%股權，正式開啓中醫國際化新徵程。2023 年公司旗下醫生數量增長26%左右。此外，公司持續加大研發投入，實現醫療健康解決方案的產品化和標準化，首箇中藥院內製劑通竅止涕鼻舒顆粒已於2022 年12 月取得醫療機構傳統中藥製劑備案憑證，2023 年健脾化脂膏等6 款產品取得醫療機構傳統中藥製劑備案憑證。
催化劑：醫聯體合作持續推進，自建和外延併購擴張項目落地風險提示：競爭加劇導致優質中醫師資源流失風險；擴張不及預期風險