23 年扭亏为盈，维持“买入”评级

公司4 月12 日发布年报，23 年实现营收203.6 亿元，同比-17%；归母净利润5.6 亿元，同比扭亏为盈。考虑到公司结转节奏和结构的变化，我们下调营收但上调毛利率，同时调降24 年投资收益以反映股票投资的影响，预计24-26 年EPS 为0.47/0.63/0.68 元（24/25 年前值0.62/0.75 元）。可比公司平均24PE 为10 倍，综合考虑公司核心城市资源、待结转项目利润潜力和股票投资带来的业绩波动，我们认为公司合理24PE 为11 倍，目标价5.17 元（前值9.03 元，对应14.6 倍24PE），维持“买入”评级。

重点项目结转+股票收益改善推动扭亏为盈，京外项目减值制约弹性23 年公司竣工面积同比-39%，导致房地产开发营收同比-18%。但归母净利润实现扭亏为盈，主要因为：1、天坛府进入结转期，推动房地产开发毛利率同比+7.1pct 至18.3%（其中北京区域毛利率同比+9.7pct 至20.8%）；2、公司直接/间接持有的股票资产表现显著好于22 年，推动公允价值变动损益和投资收益同比改善16.8 亿元。但与此同时，受房地产市场调整影响，公司针对青岛、天津项目计提存货减值准备9.6 亿元（由于涉及合作项目，导致少数股东损益异常波动），制约了盈利弹性。得益于销售快速增长，公司经营性现金流净额同比+57%至131.2 亿元，为未来拓展打下基础。

待结转资源充裕，天坛府、临河村棚改潜在利润可观截至23 年末，公司已售未结转面积353.6 万平，合同负债为363.2 亿元，相较23 年营收覆盖率为178%，待结转资源充足。尤其看到：1、23 年天坛府/望坛新苑结转面积4.3/6.0 万平，推动兴瑞公司（望坛棚改项目公司）实现营收/净利润70.9/4.0 亿元，而期末未结转面积仍有22.9/9.0 万平；2、临河村棚改项目锁定管理费并取得政府审定纪要，等待政府审计完毕即有望开启结转。我们预计这两个项目潜在利润体量可观，有望成为公司释放利润的重要支撑。

销售大幅跑赢行业，持续补充北京优质地块

23 年公司实现全口径销售金额425 亿元，同比+39%，大幅跑赢行业（据国家统计局，全国商品房销售金额同比-7%），继续蝉联中指院北京权益销售排行榜第二，主要得益于天坛府、香山樾、星誉BEIJING、国誉燕园等项目的贡献。23 年公司拿地金额151 亿元，其中在北京继续获取2 宗地块，拿地总价114 亿元，权益比例64%，按政府指导价测算货值165 亿元，持续补充北京市场优质货值。

风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。