樂普生物是一家聚焦於腫瘤治療領域，尤其是靶向治療及免疫治療的創新型生物製藥企業。公司致力於通過先進的ADC 技術開發平台開發創新型ADC，並與公司已上市PD-1 單抗普特利單抗開發IO+ADC 聯用療法，充分發揮管線協同作用。此外，公司還通過合作引進溶瘤病毒產品，建立了豐富且差異化管線。
ADC 管線豐富，靶點選擇具備差異化。核心品種MRG003 是國內進度最快的EGFR ADC，在鼻咽癌和頭頸鱗癌中展現積極療效，其中鼻咽癌的註冊II 期臨床已完成患者入組，將於今年申報上市；頭頸鱗癌的III 期臨床也正在入組患者。MRG004A 是國內首款TF ADC，差異化佈局胰腺癌適應症，已觀察到初步積極療效，即將在學術會議上公佈。公司與康諾亞聯合開發的CLDN18.2ADC CMG901 已授權阿斯利康，並啓動全球多中心臨床III 期研究，有望分享全球價值。HER2 ADC MRG002 治療肝轉移乳腺癌單臂註冊臨床達到主要終點，III 期確證性臨床入組中，正在準備NDA。此外，採取新毒素拓撲酶抑制劑的Hi-TOPi ADC 平台首款產品MRG006A 靶向GPC3，即將申報IND。
IO+ADC 領先佈局，充分發揮管線協同作用。經歷5-10 年、窮舉式的聯合用藥臨床試驗探索，IO 聯合化療在一批適應症中取得積極療效，成爲最有效和廣泛的選擇。ADC 作爲一類“高效、靶向化療”，正在顯示出與IO 聯用的潛力，現有的IO 療法中近一半可能從IO+化療升級爲IO+ADC，相關適應症市場有望實現100-200%擴容。樂普生物已有一款PD-1 單抗普特利單抗上市，通過與豐富的ADC 候選藥物聯用，有望在IO+ADC 浪潮中充分兌現管線價值。
公司已啓動兩項IO+ADC 聯用臨床I/II 期研究，其中MRG003+普特利單抗在頭頸鱗癌和鼻咽癌中觀察到積極療效，MRG002+普特利單抗治療HER2+尿路上皮癌初步數據優異，將在今年的重要學術會議上公佈。
投資建議：樂普生物ADC 管線豐富，同時已有PD-1 單抗普特利單抗上市，通過與豐富的ADC 候選藥物聯用，有望在IO+ADC 浪潮中充分兌現管線價值。我們預計公司2024-2026 年的營業收入分別爲3.39、5.89 和11.06 億元，同比增長45.8%、73.5%和87.9%；歸母淨利潤爲-3.50、-1.12 和1.77 億元。根據創新藥管線估值方法（基於風險調整的現金流折現法）測算，給予公司整體估值109 億港元，對應目標價爲6.6 港元。首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：臨床進度不及預期，競爭格局變動，對外合作不達預期。