4Q23 利潤端受一次性營銷費用增長拖累。
產品升級趨勢不受影響，2024 年調整後淨利潤率有望加速提升。
重申“買入”評級，目標價微幅下調至101.00 港元（15 倍2024 年調整後EV/EBITDA）。
4Q23 銷售及分銷費用激增或爲一次性情形，利潤率擴張趨勢有望持續。青島啤酒2023 年調整後淨利潤爲40.87 億元人民幣，較我們的預測低7.7%，主要是因爲自2023 年11 月起負面新聞之下青島啤酒加大了品牌投資力度，導致4Q23 銷售及分銷費用大幅增加（從4Q22 的9.76 億元人民幣增至當期的12.25 億元人民幣）。我們認爲這一拖累已經結束，銷售及分銷費用佔營收比例應會在2024 年下降，且利潤率應會繼續擴張。
產品升級趨勢不受影響。2023 年，青島啤酒營業淨收入同比增長5.9%，其中淨噸酒價（剔除了稅金及附加費）同比上漲6.8%，銷量同比減少0.8%。青島啤酒的噸酒價達到3,940 元，主要受產品結構改善驅動，其中中高端產品銷量同比增長10.6%。儘管2023 年單噸平均銷售成本增加了3.3%，但整體毛利潤率同比提升2.2 個百分點至34.0%。銷貨成本意外提高部分抵消了調整後淨利潤率的提升（僅同比增長0.8 個百分點至13.0%）。隨着2024 年原材料價格有望下降且產品升級趨勢持續開展，我們預計毛利率和調整後淨利率將分別提升2.1 個和1.9 個百分點。
普通分紅提高。青島啤酒公告最終股利爲每股2.0 元人民幣。2022 年，公司公告最終股利爲每股1.3 元人民幣以及每股0.5 元人民幣的特別股利，旨在慶祝成立120 週年。僅考慮普通股利，公司2023 年的派息率實際上從48%提高到了64%。
重申“買入”評級，微幅下調目標價至101.00 港元（前值爲101.58 港元）：我們繼續採用15 倍的2024 年調整後EV/EBITDA 來對青島啤酒-H 股進行估值，處於公司中國啤酒和白酒同行當前交易倍數區間的高位。基於我們的預測調整和匯率更新，我們的目標價微降至101.00 港元。由於股票當前交易價格對應12.6 倍的2024 年P/E 以及消費和控本前景良好，我們認爲青島啤酒-H 股的當前股價具有吸引力。
風險提示：消費行爲改變或導致關鍵渠道的市場份額流失；食品安全事故；原材料和勞動力成本增加；新產品發佈不成功。