1Q23 中韩市场销量高基数可能会拖累百威亚太1H24 销量表现。

管理层预计，1Q24 平均销售价格的高个位数增长将推动毛利率进一步扩张，并维持正常化息税前利润率同比持平。

重申“买入”评级，目标价18.90 港元不变（对应 30.1 倍 2024 年 P/E）。

产品升级仍在继续，但高基数可能会阻碍百威亚太的1H24 业绩表现。我们近期与百威亚太管理层进行了业务更新电话会议。管理层重申其产品升级战略将不受影响，但我们注意到公司在今年上半年可能会面临因1H23 中国市场销量高基数、其他收入波动所造成的若干潜在不利因素。不过，鉴于我们预计其净利润可能会在2024 年下半年加速增长，我们维持2024 年全年盈利预测不变。

中韩市场1Q23 销量基数均处于高位。百威亚太公告1Q23 中国/韩国市场的销量同比增长7.4%/两位数，这得益于中国在疫情后的重新开放和韩国市场的良性竞争。但是，我们注意到，在被压抑的需求得到满足后，2023 年下半年中国经济复苏放缓；韩国本土玩家则在2023 年第二季度发起了新一轮价格战，两者的负面影响一直持续到现在。管理层表示，2023 年中国市场占百威亚太总销量的80%以上，天气是销售的关键影响因素。鉴于 2024年 3 月天气相对较冷（3 月通常占一季度销售额的40%），我们预测百威亚太1Q24 销量将同比下降 3%，其中亚太地区东部同比下降 4.4%，亚太地区西部下降 2.9%。

平均销售价格推动的毛利率扩张不受影响，抵消了其他收入的减少。尽管1Q24 销量下降可能会增加平均生产成本，但我们仍然预测百威亚太1Q24 毛利率将同比增长0.9 个百分点，受预期平均销售价格有机增长6.2%推动。百威亚太1Q24 的其他收入也可能有所下降，原因是在中低端产品销量减少的情况下，分销商有偿回收啤酒瓶导致确认的收益降低。

尽管如此，我们认为其他收入下降的负面影响应该会被百威亚太的毛利率扩张完全抵消，且1Q24 正常化息税前利润率应该会同比持平。

重申“买入”评级，维持目标价18.90 港元不变。我们维持我们的预测不变，因为我们相信百威亚太因基数效应而面临的不利因素将在2024 年下半年有所缓解，且不会在结构上改变公司的投资主题。我们依然给予百威亚太 30.1 倍 的2024 年 P/E，仍较该股过去三年的一年期远期 P/E 均值低 1 个标准差。

风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上升；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。