事件：公司發佈2023 年年度報告。公司全年實現營收289.7 億元，同比-12.22%；實現歸母淨利22.1 億元，同比-16.80%；實現扣非歸母淨利18.8 億元，同比-25.81%。2023 年公司實現非經常性損益3.2 億元（2022 年1.1 億元），增加主要來自政府補助。全年公司銷售自產鋁錠毛利率爲20.78%，同比下降2.16 個百分點，核心原因爲鋁價下降，而原材料端來自國內外鋁土礦供貨價格上漲，生產成本有所增加。公司2023Q4 單季度實現營收66.3 億元，同比-19.90%，環比-12.1%；實現歸母淨利5.7 億元，同比+130.08%，環比-8.10%。
計劃2023 年度現金分紅6.94 億元，股利支付率達31.5%。
2023 年內電解鋁價格呈上漲趨勢，公司主要產品產量實現增長。價格方面，2023 年全年中國長江有色市場平均鋁價爲18700 元/噸，年內持續回升，但高基數下同比下降6.2%。同時，原材料端，2023 年公司未實現陽極碳塊銷售，所產陽極均爲自用，而陽極碳塊的原材料（石油焦、煤瀝青等）價格下行，預焙陽極成本有所下降；氧化鋁由於國內外鋁土礦供貨價格上漲，生產成本同比增加1.6%。綜合來看，公司自產鋁錠毛利率爲20.78%，同比下降2.16 個百分點。產量方面，公司主要產品產量實現上漲。其中自產鋁錠產量116.55 萬噸，同比增加0.64%，產能利用率97.1%；高純鋁產量4.28 萬噸，同比增加3.38%，產能利用率71.3%；氧化鋁產量211.9 萬噸，同比增加37.57%，產能利用率84.8%；子公司江陰新仁鋁業原產品鋁製品轉產，截至2023 年報正完成年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目，鋁製品2023 年無產量。
鋁箔業務穩步推進，坯料即將規模生產。鋁箔坯料生產線規劃產能30 萬噸，截至2023 年報，一期15 萬噸主體設備安裝完成已開始生產調試，即將規模生產；鋁箔深加工生產線位於江陰，毗鄰長江三角洲鋰電產業聚集區，其中技改項目年產能2 萬噸已完成設備安裝和調試，進入試生產階段；新建產能20 萬噸，一期15 萬噸主體設備正在進行安裝和調試，產品主要爲動力電池鋁箔、儲能電池鋁箔和食品鋁箔等。此外，鋁箔已完成超過40 家客戶的試單和10 多家客戶的認證，2024 年將進入產能爬坡階段。
海外佈局鋁土礦資源，落地後氧化鋁項目更具成本優勢。①公司在幾內亞完成對一家本土礦業公司的股權收購併獲得其鋁土礦產品的獨家購買權，該項目具備生產及運輸鋁土礦產能約爲600 萬噸/年，可利用現有物流通道運輸並裝載至遠洋大貨輪運至中國，據2023 年報，項目已進入生產開採階段，即將向國內發運，可滿足公司對鋁土礦的原料需求，大大降低鋁土礦原料成本。②公司在印尼獲得三個鋁土礦開採權，並依託鋁土礦資源計劃投資15.56 億美元在印尼規劃建設200萬噸氧化鋁生產線，其中一期 100 萬噸，目前正在進行環評、徵地等工作。
盈利預測。公司從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發製造，打通上下游一體化，並配套自備電廠和自備預焙陽極，形成完整鋁產業鏈佈局，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利分別爲32.1/35.5/37.0 億元，同比增速45.6%、10.6%、4.3%；截至2024 年4 月12日收盤價對應PE 爲10.07x/9.10x/8.73x，維持“買入”評級。
風險提示： 經濟下行導致金屬價格不及預期；高純鋁及電池鋁箔項目建設進度不及預期；下游開工率低致需求不及預期