成本下行及持續的產品升級戰略有望推動啤酒業務利潤率和淨利潤雙增。
白酒收入有望重啓健康增長，進而帶動經營槓桿改善。
重申“買入”評級，下調目標價至39.50 港元（對應11.0 倍2024 年EV/EBITDA）。
2024 年啤酒業務前景依然樂觀：華潤啤酒的啤酒業務2023 年業績表現穩健，收入同比增長4.5%（銷量增長0.5%，銷售價格增長4.0%），公司方面對2024 年啤酒業務前景保持樂觀。管理層指出，儘管消費復甦緩慢，但今年1-2 月公司啤酒業務的銷量仍保持同比正增長。我們認爲，這主要得益於經銷商的渠道補貨。此外，我們預測啤酒業務的毛利率將繼2023 年提高1.7 個百分點之後，進一步提高2.1 個百分點至43.5%，這主要得益於持續的產品升級和原材料成本下行趨勢。儘管我們預計華潤啤酒將加大銷售和營銷投入，以繼續推動中高端產品銷量的兩位數增長，但我們認爲毛利率的擴大將足以抵消經營費用的增加。我們預測，啤酒業務的經營利潤率將從2023 年的18.7%增至2024 年的19.9%。
白酒業務的經營利潤率有望在未來數年實現結構性改善。管理層表示，華潤啤酒此前在白酒業務方面的主要任務是重新建立合理的渠道定價結構，而新產品的推出和銷售及營銷支持將在今年跟進。2023 年，白酒業務的毛利率爲44%，遠低於金沙酒業被收購前2020/21年65%的平均毛利率。根據我們的測算，2023 年華潤啤酒在白酒業務方面的銷售及分銷支出約爲10 億元人民幣，約佔分部收入的50%，遠高於金沙酒業2020/21 年13%的均值。
我們認爲，白酒業務經營利潤率大幅下降（2023 年爲6.2%，加回無形資產攤銷後爲38.6%，而金沙酒業2020/21 年的平均經營利潤率爲50%），部分反映了白酒消費市場疲軟，但亦是投入大額銷售及營銷費用（與渠道端清庫存相關，其中可能包括產品回購、存貨減值以及加大對經銷商和消費者的補貼，尤其是在2023 年下半年）的結果。不過，我們認爲白酒業務面臨的上述負擔已經成爲過去，隨着今年白酒收入恢復健康增長，我們認爲該業務應會實現良好的經營槓桿。我們預測2024/ 25/ 26 年白酒業務的經營利潤率將從2023 年的6.3%增至11.0%/18.0%/ 23%。
重申“買入”評級；下調目標價至39.50 港元。我們將目標倍數下調至11.0 倍2024 年EV/EBITDA（之前爲11.6 倍），處於全球啤酒同業公司和中國白酒公司當前股價交易區間的中位。在匯率變化後，我們得到新的目標價爲39.50 港元（之前爲42.00 港元）。我們重申“買入”評級。
風險提示：原材料成本上漲，未能持續實施產品升級策略，營銷費用增加，白酒業務擴張速度慢於預期。