事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。2023 年实现营收 14.82 亿元，同比增长4.36%；实现归母净利44.00 亿元（扣非43.16 亿元），同比增长25.17%（扣非增长25.24%）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4 元（含税）。2024年一季度实现营收2.58 亿元，同比增长2.92%；实现归母净利12.73 亿元（扣非12.68 亿元），同比增长12.06%（扣非增长11.88%）。

投资收益高增长，资产负债率大幅降低

2023 年公司毛利率、净利率分别为46.37%、304.07%，同比+7.86pct、+52.57pct；期间费用率59.58%，同比+6.05pct；ROE(加权)12.63%，同比+1.83pct；经营性净现金流5.91 亿元，同比下降2.91%；实现投资收益48.13 亿元，同比增长22.94%或8.98 亿元，其中雅砻江、大渡河、中核汇能投资收益分别增加6.02亿元、1.50 亿元、1.22 亿元。

2024 年一季度公司毛利率、净利率分别为44.28%、498.30%，同比+3.85pct、+40.93pct；期间费用率58.17%，同比-20.97pct；ROE(加权)3.23%，同比-0.07pct；经营性净现金流1.77 亿元， 同比增加36.38%；实现投资收益13.28 亿元，同比增长6.14%或0.77 亿元。一季度公司资产负债率31.80%，同比-6.90pct，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。

电价上涨对冲来水偏枯影响，2024 年来水有望改善2023 年全年来水整体偏枯， 雅砻江发电量842 亿千瓦时（同比-4.8%），大渡河发电量452 亿千瓦时（同比-2.4%）。受益于锦官电源组送江苏电价上涨、两河口水电站投产、以及省内市场化电价上涨等因素，2023 年雅砻江平均上网电价0.310 元/千瓦时（ 同比+11.1%），预计大渡河上网电价同样实现上涨。电价上涨对冲来水偏枯影响，2023 年雅砻江投资收益41.56 亿元（同比+17.6%或+6.02 亿元）， 大渡河投资收益同比+1.50 亿元。

2024 年一季度公司投资收益13.28 亿元（同比+6.14%），我们预计受益于来水改善。根据四川水文水资源勘测中心数据，2024 年1-2 月雅砻江、大渡河来水较常年偏丰30-50%，全年来水有望延续好转趋势。

主业实现多点突破，权益装机持续增长

公司积极拓展主业投资项目，2023 年完成摘牌收购国能大渡河公司10%股权，增加权益装机约110 万千瓦；成功摘牌广西融安玉柴新能源公司51%股权项目，新增控股装机10 万千瓦；成功中选屏山抽水蓄能电站项目市场化竞争配置投资开发主体，初拟装机120 万千瓦，预计投资82.63 亿元，总工期77 个月，公司持股96-98%。

截至2023 年末公司参控股总装机达3653 万千瓦（不含三峡能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1614 万千瓦，同比增长17.5%；2020-2023 年，权益装机复合增速18.2%，推动投资收益中枢提升。

雅砻江水电装机增长空间超过50%，新能源远期规划40GW参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800 小时左右，远高于全国平均3600 小时及四川省4300 小时的水平，且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW 预计十五五投产，远期总规划30GW，水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔， 流域沿岸风光可开发量超过40GW，截至2023 年末已投产超1.6GW。根据规划， 预计2030 年、2035 年、2050 年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。

大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升

参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025 年前后待投产3.52GW。

大渡河流域历来弃水严重，水能利用率偏低，其中2020 年弃水电量107 亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成，弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023 年四川省GDP 复合增速6.5%，高于同期全国GDP 复合增速5.7%；2016-2023 年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响，预计整体供需将逐年偏紧。

在此背景下，四川市场化水电电价上涨明显，其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时，电价复合增速5.5%。

估值分析与评级说明：

预计公司2024-2026 年归母净利润分别为49.42 亿元、55.20 亿元、59.49 亿元，对应PE 分别为15.6 倍、14.0 倍、13.0 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设不及预期的风险。