商業化能力突出的大型藥企龍頭，堅定創新戰略轉型。中國生物製藥是正大集團旗下公司之一，其核心下屬公司正大天晴、北京泰德等在腫瘤、肝病、外科/鎮痛、呼吸系統治療領域處於優勢地位，是國內少數幾家在肝病、腫瘤等領域商業化能力突出的大型藥企。2023 年公司營業總收入263.76 億元(同比-8.71%，若按照剔除正大青島收入口徑則同比+0.7%) ， 歸母淨利潤23.3 億元(同比-8.32%)。從2018 年創新藥核心產品安羅替尼上市開始，公司便確立了全面創新轉型的戰略，此後通過多種方式加速轉型，目前公司創新藥管線豐富，創新業務收入持續快速增長，成功從以仿製藥爲主的藥企轉型創新藥一線大廠。
自研+BD+海外平台助力，創新轉型加速步入業績收穫期。2023 年公司創新藥收入爲98.9 億元，同比上升13.3%，佔比37.8%，上升4.3pct；研發總投入佔收入比重17.1%，其中創新藥投入佔84%，創新藥收入快速增長，研發投入持續擴張。截至2023 年年報，公司創新藥管線內共有57 款產品，未來三年（2024-2026 年）內有望推出超過10 款自研&BD 創新藥產品。自研方面，TQB2450（PD-L1 單抗）已於2023 年1 月向CDE 遞交上市申請，目前已納入優先審批。
BD 方面，近年來公司獲得了康方生物PD-1 派安普利單抗、億一生物的長效粒細胞集落刺激因子（G-CSF）F-627、Inventiva 的泛PPAR 激動劑 lanifibranor、普萊醫藥的新型非抗生素類抗菌藥物PL-5 等產品，持續豐富公司產品矩陣。4 月8日，公司公告已與BI 建立戰略合作，共同開發包括brigimadlin，zongertinib 和BI 764532 在內的多個處於臨床階段的資產。另外，公司通過收購海外平台，積極推動國際化進程，2021 成立海外子公司invoX Pharma，併成功收購領先軟霧吸入平台Softhale、開創性mRNA 遞送平台pHion，以及差異化雙特異性腫瘤研發平台F-star。隨着海外子公司成果轉化，有望打開公司創新產品長期成長天花板。
集採風險基本出清，仿製藥收入規模穩中向上。2023 年公司仿製藥收入爲163.1 億元，同比下降5.72%，佔比62.2%。仿製藥業務是公司的基石板塊，2018 年“4+7”中核心產品恩替卡韋分散片中標降價90%以上，使院端四十億以上銷售額下降爲個位數。此後，公司仍積極參與國家集採，目前3 億以上仿製藥品種均已納入集採範圍，集採風險基本出清。另外，仿製藥品種中布地奈德霧化吸入混懸液第五批集採原研未中標，目前價格約爲原研的1/3，未來仍有望繼續放量；氟比洛芬凝膠貼膏、利馬前列素等爲北京泰德獨家產品，暫無集採壓力，仍有較大增長潛力；恩替卡韋分散片集中院外市場放量，未來將維持穩定向上。
投資建議：公司仿製藥產品集採風險出清，創新產品步入業績收穫期，我們預計2024-2026 年公司收入分別爲317.30/369.61/411.59 億元人民幣， 同比+21/16/11% ， 歸母淨利潤分別爲25.83/31.29/36.26 億元人民幣， 同比+11/21/16%，對應PE 分別爲19/15/13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：1.新藥研發進度不達預期的風險；2.大單品競爭降價風險；3.仿製藥進一步集採降價的風險；4.BD 引進的項目可能不達預期致商譽及無形資產減值風險