高基数下雅砻江水电利润持续增长，1Q24 公司业绩超预期公司23 年营业收入/归母净利14.82/44 亿元，同比+4.4%/+25.2%；1Q24营业收入/归母净利润为2.58/12.73 亿元，同比+2.9%/+12.1%，归母净利超出我们预期的10.38-12.68 亿元，我们认为主要系雅砻江水电业绩超预期。

公司23 年DPS 为0.40 元，对应派息率44.31%。上调雅砻江水电未来新增新能源装机中光伏的占比，我们下调公司24-25 年归母净利预测至53/55亿元（前值：54/59 亿元），引入26 年预测58 亿元。参考可比公司Wind一致预期24 年平均PE17.6x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应及雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24 年19.5x 目标PE，对应目标价21.33 元（前值：20.74 元），维持“买入”评级。

2023 年田湾河水电站发电恢复，大渡河投资收益贡献同比+1.5 亿元2023 年，公司控股水电实现上网电量49.13 亿千瓦时，同比+6.39%，主要系田湾河公司在完成大坝渗漏治理工程后发电能力恢复正常。1Q24，受益于部分控股水电站所在流域来水同比增加，公司控股水电上网电量同比+12.82%至7.39 亿千瓦时；水电上网电价同比+0.35%至0.283 元/千瓦时。

2022 年8 月公司并购的桂平光伏电站并表，促使公司2023 年光伏上网电量同比+175%至2.31 亿千瓦时，但由于部分光伏电量参与市场化交易，其上网电价同比-1.11%至0.623 元/千瓦时。2023 年，公司对大渡河水电持股比例提升至20%，因此公司来自大渡河投资收益同比+1.5 亿元。

持续看好雅砻江水电量价齐升，水风光一体化发展锦上添花2023 年，雅砻江水电上网电量同比-4.86%至837.66 亿千瓦时，但平均上网电价同比+11.11%至0.310 元/千瓦时，主要系锦官电源组外送江苏电价和四川省内水电市场化电价上涨；因此雅砻江水电对公司投资收益贡献同比+6.02 亿元。1Q24，公司实现对联营合营企业投资收益13.25 亿元，同比+8709 万元；长江水文网披露，截至2023 年12 月底雅砻江两河口/锦屏一级/二滩蓄水量分别同比下降11.17/1.74/5.58 亿方，Q1 发电量主要靠蓄能释放，因此我们预计1Q24 雅砻江水电发电量同比下降，业绩增长或来源于上网电价同比上涨。雅砻江未来水风光抽蓄装机增长可期。

目标价21.33 元，维持“买入”评级

我们预计公司24-26 年归母净利53/55/58 亿元（其中我们预计雅砻江水电投资收益贡献为51.5/53.4/55.0 亿元），对应EPS1.09/1.14/1.18 元，根据可比公司Wind 一致预期24E PE 均值17.6x，给予公司19.5x 24E PE，目标价21.33 元。

风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。