23 年增收不增利，維持“增持”評級
公司4 月11 日發佈年報，23 年實現營收31.3 億元，同比+20%；歸母淨利潤1.6 億元，同比-14%；派息率40.1%，同比+3.3pct。考慮到市拓競爭壓力，我們下調營收和毛利率，預計公司24-26 年EPS 爲0.80/0.93/1.09 元（24/25 年前值0.96/1.24 元）。可比公司平均24PE 爲10 倍（Wind 一致預期），儘管公司23 年歸母淨利潤承壓，但考慮到公司過往表現出的優秀市拓能力和A 股流動性溢價，我們認爲公司合理24PE 爲13.5 倍，目標價10.80元（前值14.63 元，基於19 倍23PE），維持“增持”評級。
收併購推動城市服務快速增長，盈利能力繼續承壓23 年公司營收保持穩健增長，其中基礎物管/創新業務/城市服務同比+14%/14%/184%，城市服務在22-23 年和翔環保系列收併購助力下取得快速增長。但公司歸母淨利潤同比下滑，主要因爲：1、受市拓激烈競爭、客戶壓縮成本和新進項目仍在培育期等因素影響，毛利率同比-3.4pct 至12.8%，其中基礎物管毛利率同比-3.4pct 至11.8%；2、受會計估計變更影響，信用減值損失同比+0.19 億元；3、城市合夥人計劃導致少數股東損益佔比達到5.2%。得益於股權激勵費用的減少及管理提效，管理費用率同比-1.8pct 至5.5%，一定程度上對沖了上述因素的影響。
市拓增速有所放緩，補強航空業態核心能力
受日趨激烈的市拓競爭影響，23 年公司新籤合同金額同比-2%至18.8 億元，新籤年化合同金額同比-4%至9.7 億元。公司戰略佈局的航空業態近年來受外部環境影響較大，公司通過三單收併購補強航空地面服務核心產業鏈（航空地面清潔、飛機客艙清潔、汽車維修），未來隨着航空市場復甦，我們預計增速有望修復。此外，公司重點孵化的醫養業態取得較大突破，和翔環保系列收併購爲“市政環衛+公建物業”新業務轉型奠定基礎。軍隊類業態由於難以達到既定盈利標準，公司計劃逐步減少相關的拓展投入。
經營性現金流大幅改善，多措並舉維護股東利益23 年公司加強應收賬款、應付賬款管理，經營性現金流淨額同比+152%至2.3 億元。面對市場調整，公司採取多項舉措維護股東利益：1、派息率同比+3.3pct 至40.1%；2、23 年10 月提出1500-2000 萬元的回購計劃，截至24 年3 月末已回購1247 萬元；3、23 年12 月部分董事、高管提出1070萬元的增持計劃，截至1 月末已增持989 萬元。
風險提示：規模拓展不符預期，盈利能力下行風險，資產減值風險。