聚和材料是光伏銀漿行業龍頭，營收利潤持續高速增長。公司主要產品爲太陽能電池用正面銀漿，主要包括P 型PERC 電池的主副柵銀漿，N 型TOPCon、HJT 電池正、背面的主副柵銀漿等。2023 年聚和材料實現營收102.90 億元，同比+58.21%；實現歸母淨利4.42 億元，同比+13.00%。
N 型電池加速迭代，有望驅動銀漿環節量利齊升。（1）TOPCon 等N 型電池快速滲透，驅動銀漿用量高增。由於TOPCon 和HJT 電池的雙面結構均需要使用銀漿，相較於PERC 電池銀漿消耗更大。據CPIA，2023 年p 型電池片正銀消耗量降低至約59mg/片，背銀消耗量約25mg/片；n 型TOPCon 電池雙面銀漿（95%銀）平均消耗量約109mg/片；異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約115mg/片。（2）N 型銀漿加工費高於P 型，有望拔高銀漿盈利中樞。光伏銀漿產品的定價通常由銀點價格+加工費構成，加工費直接影響企業的盈利能力。
2023 上半年PERC 銀漿加工費約450-500 元/kg，TOPCon 銀漿加工費比PERC銀漿加工費高200 元/kg 以上，HJT 銀漿加工費約800-1000 元/kg。（3）國產化進程基本完成，行業競爭格局集中。隨着杜邦、三星等海外銀漿企業被收購，目前正面銀漿市場基本完成國產化替代，2023 年國產份額或超95%。競爭格局方面，據測算，2022/2023 年聚和、帝科、晶銀三家國內企業全球正銀市場合計份額達76%/82%。行業進入N 型迭代期，頭部企業憑藉技術領先優勢快速實現N 型漿料出貨，頭部企業份額有望進一步提升。
銀漿龍頭產能擴張加速佈局，向上一體化助力降本。（1）公司銀漿出貨量高速增長，N 型銀漿佔比持續提升。2023 年公司銀漿出貨2002.96 噸，同比增長45.8%，成爲行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2,000 噸的企業。（2）銀粉國產化助力降本，國產粉導入領先。公司PERC 漿料國產粉使用比例近100%，TOPCon 漿料國產粉佔比50%左右，有助於降低銀漿產品生產成本，提升盈利能力。（3）積極推進上游佈局，助力產品提質降本。2023 年，公司收購江蘇連銀（現更名爲聚有銀），其鹽城基地於2023 年9 月開始實現噸級的銀粉自供，此外公司在常州建設高端光伏電子材料基地項目，規劃年產能3000噸。2024 年，公司粉體自供出貨量預計達500 噸，產能爬坡至千噸級時，據公司預計可帶來每噸銀漿10 萬元左右的利潤增益。品質方面，由於銀漿產品的性能直接受到上游銀粉的品質影響，上游銀粉自制加強上下游聯繫，進行匹配研發，可以更好的把握銀漿產品的品質。
投資建議：公司是光伏銀漿龍頭，產能及出貨規模持續高增，同時佈局上游進一步降本提質，隨着N 型漿料出貨佔比提升，有望驅動業績高增。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.9/8.2/9.4 億元，當前市值對應PE 分別爲14/12/10 倍。參考可比公司估值，給予2024 年17x PE，對應目標價71.04元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：光伏需求不及預期、公司產能釋放不及預期、競爭加劇風險。