來源：聰明投資者
“對於那些被廣泛跟蹤的股票，如果你不比其他人更聰明，且你的觀點與別人無異，你是賺不到錢的。”
“足夠大的折價也許可以抵消你對它缺乏最深刻的認識。”
“拓寬投資視野不僅誘人，也可能價值連城。”
“如果向市場尋求答案，你只會追隨大衆的觀點。但如果把市場看作一個狂躁的交易對手，你就能利用反覆無常的市場來獲利。”
“投資者不僅要思考如同格雷厄姆和多德在經濟蕭條時期所擔心的週期性變化，還得思考結構性變化。這兩者的結合使得價值投資更難了。”
“你要留有餘地，因爲你可能會犯錯。市場可能會和你的設想背道而馳，但如果你有耐心，你能發現並擁有一個安全邊際。”
這是2023年7月17日，“波士頓先知”賽思·卡拉曼，罕見露面與泰德·西德斯在“資本配置者”播客節目中交流的精彩觀點。
這場一個半小時左右的訪談，不僅討論了卡拉曼早期的商業和職業路徑、他眼裏與時俱進的價值投資原則，還討論了Baupost在尋找投資標的、盡職調查、構建投資組合和風險管理時應用價值投資理念的思考。
卡拉曼鮮少公開露面，即使在美國也並非家喻戶曉的投資人物，但卻是許多價值投資大師的學習對象。
他是對沖基金Baupost創始人之一。Baupost由哈佛大學教授William Poorvu及其合夥人於1982年創立，崇尚價值投資原則，卡拉曼至今仍爲其投資經理，在管資產近300億美元。
他在有業績記錄的40年裏（1982年開始），只有5年回報爲負，年均業績超過15%。
卡拉曼也是格雷厄姆與價值投資的踐行者與佈道者，曾給格雷厄姆和多德的經典著作《證券分析》第七版作序。
1991年，年僅34歲的他寫就的《安全邊際》（Margin of Safey）一書，在業內得到了高度認可，讓巴菲特也讚不絕口。這本書目前沒有再版，在亞馬遜上的單本售價超過2500美元，是目前系統性了解卡拉曼投資理念的唯一方式。
這場交流中，卡拉曼還對流動性不足、全球投資、以及如何調整投資組合以適應環境等發表了看法，最後還提到了在波士頓紅襪隊上“受益不淺”的投資，以及對於再版《安全邊際》一書的想法。
聰明投資者翻閱多篇譯文，ShawnQ發佈於“投資漫想”的這版，是目前流暢度最佳的一版，非常值得收藏研讀。
01 “微型創業家”
問 你最初是如何對商業和投資產生興趣的？
卡拉曼 童年時我總做些“小生意”，是個“微型創業家”，做過打掃落葉和修剪草坪的工作。
我9歲時擺過一個甜筒攤位，但當我開始售賣熱狗時，惹上了巴爾的摩衛生局，因爲我們沒有執照。我在院子裏爲孩子們舉辦小型嘉年華，還在院子裏建了一個迷你高爾夫球場，不過我媽媽不太喜歡。
（編者注：海外我們熟知的那些投資大師，基本都有“微型創業”的經歷。歸江也在價值投資課中強調過從小“浸潤商業”的重要性，我們的素質教育在商業底層邏輯思維的培養上還比較欠缺，這或許也會影響投資人去認知一家企業和一種商業模式）
我對收集硬幣有一點小興趣，曾通過郵寄買賣一些硬幣，這也是門迷你生意。可見，爲了摸索和學習，我做了很多事情，但我主要的興趣還是股票市場。
我是個對數字很敏感的人，喜歡看棒球統計數據。我經常翻閱《巴爾的摩太陽報》的體育版，上面會刊登美國聯盟中每個擊球手、投手的數據，我也在學習如何計算這些數據。
直到有一次，我留意到棒球版面的後面幾頁佈滿了一大堆數字，我問父親那是什麼，結果發現是證券交易所的股票名單。
於是，我開啓了另一段旅程，試圖把我的興趣與之聯繫起來，弄清市場到底在發生什麼，股市是怎麼一回事。我讀了很多關於市場的資料。
我記得我讀過一本關於如何在股市中賺到100萬美元的書，我還讀了路易斯·恩格爾（Lewis Ingle）寫的《如何購買股票》，可以說市面上有的讀物我都翻翻。
02 複雜性可以成爲投資者的朋友
問 從自己挑選一堆股票，到後來工作並看到了其背後的理念，你的第一個頓悟時刻是什麼？
卡拉曼 最明確的一點是，你要自己挑選股票，並且你要知道那些公司都在做什麼。但我真不知道該如何將任何有形的東西與股價聯繫起來，比如我爲什麼要支付特定的價格？或者是什麼因素讓那隻股票漲或跌？
因此，進入這個行業後，我每天都在觀察，留意到一些次要的東西，比如你不能僅僅因爲股票以這個價格交易或債券以這個價格交易，就認爲你可以在那買到任何股票。
因爲這是一個市場，也許你買得到，也許它流動性不是那麼好，或是當你決定要買什麼的時候，它的價格已經變了很多。因此，有很多細節會影響到整個等式。
光是坐在Mutual Shares就很好（大三時卡拉曼在Mutual Share實習，畢業後全職工作），因爲麥克斯·海因的辦公室裏有一位老鐵路債券交易員漢斯·雅各布森（Hans Jacobsen），你會聽到各種公司名，它們以不同的價格進行交易，當時你真不知道這背後隱藏着什麼。
但最終，情況愈發明顯，你明白了價格爲什麼會波動，以及爲什麼它們作爲投資標的可能非常有吸引力。
我也記得分析第一隻股票的時候。當時邁克爾·普萊斯把一份招股說明書扔到我桌子上，說“來，把這個搞清楚。”
這家公司叫Telecore，是家電子產品分銷商，當時正丟掉和一家日本公司的合同，而Telecore分銷的正是這家日本公司的產品。Telecore打算以淨營運資本的價值或類似的價格被收購。
Telecore還擁有一家名爲“Electro Rent”的子公司，專門出租同類電子設備。在Telecore被收購的過程中，其股東將在一定時間內獲得8美元左右的現金，還會獲得Electro Rent一定比例的股票。
而以這種方式所獲得的Electro Rent股票，其隱含估值連1倍市盈率都不到。這是我在腦子裏就能進行的數學運算，它讓市場的低效顯得如此耀眼和明顯。
對我來說，這是個很好的例子，說明複雜性可以成爲投資者的朋友。
如果一個人之前想買Electro Rent，他們是買不到的。唯一的辦法就是以這種方式買。
多數情況下，你不會想爲了一個每股值幾角錢的子公司而花8塊錢買下整個公司，你之所以這樣做是因爲你能從Telecore合同結束後的清算付款中拿回大部分本金。
這是很好的一課，即市場存在套戥機會，複雜性有時會帶來投資機會。你需要真正沉下心去關注各種細節，隱藏的機會才會顯現出來。
03 “自家做菜自家吃”
……我在82年5月畢業後加入了Baupost，當時公司剛成立不久，我去紐約面見了很多基金經理，邊見邊想：“聘這個人怎麼樣？聘那個人會好嗎？他們處在怎樣的競爭環境？”
這揭示出了許多問題，也最終導致了我們最好還是自己管理資金的決定。
問 揭示了什麼？
卡拉曼 別的不說，它揭示了大量的群體思維。每個人最喜歡的股票都是同一只，當年是華納兄弟，因爲他們擁有雅達利遊戲公司。
就像每隔幾年市場上就會出現一些不同的熱點一樣，當時人們對電子遊戲感到亢奮。然後，讓我震驚的是，很少有資金管理者真正把自己的錢投到他們希望客戶參與的同一產品中，而這種利益一致性是多麼重要啊。
這也是Baupost沒有投資那些基金經理中的任何一個的主要原因。我們意識到，這些人嘴上說得頭頭是道，卻不用自己的真金白銀跟投，這也是爲什麼“自家做菜自家吃”是Baupost如此根本的一項原則。
直到今天，公司員工和他們的家人合起來，仍然是Baupost最大的客戶。
04 拓寬投資視野，價值連城
問 你是如何定義價值投資的？
卡拉曼 價值投資的基本定義來自格雷厄姆和多德。它的想法是，由於市場是低效的，價格將偏離價值。
有時，價格低於內在價值，此時投資將物超所值，使之成爲價值投資；另一些時候，股價可能被炒得過頭，甚至大大超出內在價值，此時你就應該賣出，如果你傾向於做空，也許可以做空。
這些原則是有道理的。在我職業生涯最初期，我對格雷厄姆和多德的理解或許太侷限於字面意義，我先讀了《聰明的投資者》，因爲這是他兩本書中更通俗易懂的，《證券分析》是後來讀的。
但我認爲我實踐的並非格雷厄姆和多德的價值投資法，而是Mutual Share的價值投資法。
當時，我已經在尋找特殊情況（指公司收購合併、分拆、退市等特殊事件所帶來的投資機會），我關注更廣泛的資本市場，不僅僅是股票，同時也關注套戥和信貸領域，就那些鐵路債券而言，我主要看不良信貸（Distress Credit）。
這讓我掌握了很好的分析能力，而不是被侷限在單一的資產類別中，懂得了投資者可以縱觀全局。
比方說，如果你能弄清楚一隻股票，爲什麼不能弄清楚一傢俬人企業的整體價值？
如果你能理解債券，爲什麼不能理解銀行貸款、可轉換債券或市政債券呢？或一隻以房地產做擔保的債券？這裏面有大量的門道可以學習。
對投資者來說，拓寬投資視野不僅誘人，也可能價值連城，因爲這樣你就能將資本配置到最具吸引力的地方。
（例如）有時候股票價格高，而債券價格低；有時則股債價格都高，而房地產價格低。這也是一種思路。
問 最初讀到格雷厄姆和多德的文章，是否有哪方面是你過分拘泥於其中的？
卡拉曼 我太迷戀賬面價值了。當你考慮賬面價值時，你需要回到格雷厄姆和多德撰寫第一版《證券分析》，並提出價值投資基本原則的那個時代，即1934年。
禾倫·巴菲特60年代初，在哥倫比亞商學院雜誌上發表了一篇名爲《超級投資者》的文章。這篇文章介紹了巴菲特熟悉的幾位投資者，以及他們是如何取得非凡業績的。
我不確定這是否是一個完美的科學測試，因爲並非所有人都能在事前就被識別出來。
然而，他們都在投資中遵循了一般性價值原則，雖然遵循的方式各不相同，有人關注的是大市值公司，有人投資小市值公司，還有人進行全球投資，而不僅限於美國。
因此，你至少看到了這種方法可能適用於各種地方。
巴菲特在那篇文章中還指出，價值投資並非人人都能接受，這就像接種疫苗一樣。當你被介紹到這種投資方法時，要麼覺得有道理，要麼排斥。
我覺得我已接種了這種疫苗。人們難以保持耐心，等待最佳投資機會的出現，總是在沒有充分準備的情況下一頭扎進去，這完全可以理解。
比爾·阿克曼（Bill Ackman）曾對我說，傳統意義上的價值投資就像看着油漆變幹，而我帶了個吹風機。
我想，這是對股東激進主義（Activism，也可譯爲股東積極主義，指投資者利用投票、提案或者訴訟等方式主動參與上市公司決策，影響其創造價值過程，從而提升公司市值，獲得投資收益）的一個很好定義。
當然，我也不是那種永久持有某隻股票、坐等股票上漲的人。有時，這樣做可能充滿挑戰。實際上，投資的難點就在於：市場總是告訴你，“你錯了！”。
那些讓你能發現錯誤定價和市場低效的因素，以及導致股票折價的因素，很可能在你買入後仍然適用，甚至可能讓它跌得更慘。
格雷厄姆和多德沒有忽略這一點，《證券分析》中也有所涉及。我想說的是，也許有一些辦法可以加快（價值回歸的）進程，也許你可以將比爾·阿克曼“吹風機”的概念應用到這一過程中。
多年來，Baupost所做的一件事就是遵循基本原則：我們尋找便宜貨，我們保持耐心，我們遵守紀律，我們願意經常說“不”，正如禾倫·巴菲特所說的那樣，我們不怕把球棒放在肩上而不揮動。
但有時，你會揮杆，這時你必須對價值投資的一些重要元素感到心安，你必須坦然接受便宜的股票可能變得更便宜。
這也許是我最有共鳴的一點：如果你尋求市場的反饋，市場可能會經常告訴你：“你這個白癡，你買錯了，它跌了，你根本不知道你在做什麼。”
但現實是，你必須換個角度看待這一切，你必須將其視爲市場現在爲你提供了更好的價格。要麼你對自己（的判斷）保持信心，要麼你相信市場給了你有價值的信息。
正如格雷厄姆和巴菲特所說，如果你向市場尋求答案，你只會追隨大衆的觀點。
但是，如果你把市場看作一個狂躁的交易對手，有時以比價值低得多的價格賣給你一些東西，有時則讓你付高於其價值的價格，那你就在點子上了，那你就能利用反覆無常的市場來獲利。
05 尋找市場上供需失衡的機會
問 你是如何從格雷厄姆和多德的早期經驗，調整你對企業和資產的評估方式的？
卡拉曼 20世紀30年代，當經濟遭受重創、股票被錯誤定價時，幾乎可以肯定是因爲我們身處經濟蕭條之中，出現了週期性衰退。格雷厄姆和多德認識到了這點，他們在書中寫道，假設蕭條將一直持續是不合理的。
然而，他們不知道經濟蕭條何時結束，或者情況是否會在好轉前變得更糟。（他們談論的）那些公司早已消失，不是合併就是被清算，他們談論的許多原則都是基於當時的法律，如“謹慎人規則”或其他一些已不再適用的法規。
儘管投資環境發生了許多變化，但一般性原則仍然適用，這些原則依賴於人們時而狂熱、時而頹唐的心理傾向，以及人爲施加的種種約束，（例如）你必須買高評級債券；你只能買要分紅的股票；你不能買低於特定市值或特定股價的股票…這些規則和約束將引發市場的低效。
因此，儘管低效的具體表現在89年中發生了很大變化，但我認爲，它繼續存在的概率仍然很高。即使電腦取代人類成爲資金管理人，低效市場仍會存在。因爲導致（市場）低效的本質是人，電腦被訓練去模仿人類的所作所爲。
那麼，Baupost是如何實踐價值投資的呢？
我認爲，我們不是建立在“讓我們像其他人一樣看待世界”的基礎上。我們沒有特定行業的分析師。
我們不會設置某個股票白名單，（然後說）“就讓我們了解這200只股票。”我們也不會僅僅因爲喜歡它們的增長前景，就關注某些行業。
我們的設置更具有機會主義色彩。當前市場低效的地方可能在哪？如何讓它們進入我們的視野，以便我們進行研究？我們尋找的是市場上供需失衡的機會。
現在，如果你告訴我土耳其的一隻股票將從交易所除牌，我會告訴你，雖然我們不看土耳其，但我們可能會開始關注這隻股票。
因爲當它從交易所除牌並從指數中剔除時，可能會有很多人不得不賣掉它，可能會有很多跟蹤該指數的人不再持有這隻股票。所以突然之間，股價可能會跌穿谷底，你就有機會了。
然而，導致股票超調的一般性原則同樣能導致企業價格超調：比如融資變得越來越難獲得，所以買家需要拿出更多資金作爲股本，從而導致價格下跌；
再比如，銀行、保險公司需要在季度末將一筆不良貸款從賬上清理出去；或者，一家12年前成立的房地產基金，還剩下一兩個資產，一旦將最後幾項資產變現，他們就可以關閉該基金，去募集下一筆或下下筆基金。
以這種方式追蹤機會，以這種方式尋找機會，（與傳統做法）截然不同。
這就是Baupost40年來所做的。我們正廣之又廣的搜尋獵物，我喜歡說我們在數英里的範圍內尋找機會，當我們認爲找到時，我們再深入鑽探。
也許與此形成鮮明對比的是，其他人先鑽得很深，他們對每個行業都瞭如指掌，對製藥、汽車、金融和其他行業都很了解，但他們並不重視爲什麼是這些行業中的一個被錯誤定價了。
近年來，由於技術的顛覆，世界在發生快速變化。在格雷厄姆的時代，他可以看着資產負債表和損益表說，“我要以6倍PE、2/3的營運資本，或0.7倍的PB買入這隻股票”，並知道自己很可能是對的，形勢會逆轉。
當今不一樣的是，一家企業目前或許做得不錯，但如果有人在自己車庫裏搗鼓出什麼顛覆性的東西。5年後這家公司可能就不存在了，或者盈利肯定會大打折扣。
因此，投資者不僅要思考如同格雷厄姆和多德在經濟蕭條時期所擔心的週期性變化，還得思考結構性變化。
我認爲，這兩者的結合使得投資變得更難了，也使價值投資變得更難了。
投資者不能只計算幾個數字就說這隻股票被錯誤定價了，他們需要挖掘得更深。勤奮工作總是沒錯，我認爲那些用心觀察的投資者能繼續發現錯誤定價的機會。
06 識別導致低效的常見模式
問 你是如何組織團隊進行廣泛的研究，以確定想要深入研究的領域？
卡拉曼 我認爲其中最重要的部分可能是模式識別，你會發現過去的模式會以某種不完全相同，但卻以相似的方式重複出現。
比如，一隻基金正在清算其最後一項資產，他們面臨的壓力是:“你最好把該資產從賬面上清掉，我們不想將其轉結到下一個年度。”
因此，一個通常不會被賣的資產現在突然需要緊急出售。
也可能是另一些簡單的模式。比如意識到某隻債券或貸款即將違約，後續可能以大幅折價進行交易，或存在重組機會；或是市場對某個訴訟存在誤判，要麼認爲這訴訟無關緊要，要麼認爲訴訟比實際上更重要。
大多數投資者都受過分析現金流的訓練，但要推斷法律訴訟的概率，我想可能沒人擅長。儘管我們也在嘗試，但也不敢說我們就擅長。但我認爲，諸如這樣的一些商業因素，比以往任何時候都更重要了。
市場有很多很多類似因素，組合起來就會產生一些可能只有更少人玩的“遊樂場”，從而導致錯誤定價，同時也可能讓一些領域比另一些領域被錯誤定價的概率更大。
因此，我認爲，只要我們跟着直覺走，通過尋找模式，抓住其中的相似性，最終能得到一個不錯的投資組合，它們可能各自都被錯誤定價，而整體又實現了分散化。
“當你作爲一個年輕人來到Baupost時，要麼我們做的事情引起你的共鳴，要麼沒有。
我認爲，對於大多數長期在這裏工作的人來說，他們來到這裏，就像被允許了解一個小祕密一樣。他們意識到，看別人都在看的東西可能沒多大意思。
對於那些被廣泛跟蹤的股票，如果你不比其他人更聰明，且你的觀點與別人無異，你是賺不到錢的。
但外面還有很多（其它的機會），對吧？私市股權市場（Private Market，中文常把Private E問uity譯爲私募市場，但“私募”更多指資金的來源，很多私募基金也可能投資二級市場，而“私市”更好地表達了資金的投向爲未上市的私有企業，更貼近於卡拉曼的原意）可以說與二級市場一樣大，甚至更大；房地產市場本身被認爲與全球股市的規模相當。
所以有大量資產、大量交易和大量東西可以買。
目前，來自市場的反饋是，你應該持有那些顯而易見的股票，你應該把資金轉移至指數（基金），因爲指數表現更優。
但我想說，從更長的時間來看，那些沒有被納入指數的股票才是有吸引力的股票，因爲如果它們不被納入指數，你就能以比指數中同類公司更低的價格買到類似股票。
而且哪天它被納入指數，那你便能從這一晉升中獲得顯著收益。
受到青睞的東西往往定價非常充分，不受歡迎的東西可能會變得更加失寵，但往往提供更好的投資基本面。
從長期的回報來看，無論以何種方式衡量，更好的回報來自於支付更低的盈利倍數、更低的賬面價值倍數、更高的股息率…（或者其它用來衡量估值的指標）。
07 自由交談很重要
問 Baupost從看到機會到深入研究，再到準備投資，整個審查的過程是怎樣的？
卡拉曼 這（一過程）可能是幾天，也可能是幾年。這取決於機會的性質。我想說的是，足夠大的折價也許可以抵消你對它缺乏最深刻的認識。
我認爲投資者需要謹慎行事，因爲機會不會永遠存在，但他們也要謙虛行事，因爲市場不會白白送錢。
市場有大量聰明人。賣家知道的可能和你一樣多，甚至比你更多，畢竟他們已經擁有它一段時間了，而你還沒有。
因此，你應該下足功夫（讓自己對投資標的）感到心安，至少確保你不是巴菲特描述的那個牌桌上的替罪羊。
如今可以獲得的信息已大超從前，與20年或30年前處在最重要投資崗位上的人相比，我們都有了更多免費或低成本的信息。
話雖如此，但信息之所以有價值，還在於你如何利用它，在於你對同一信息擁有差異化的看法。
我們開展積極的內部辯論，團隊以小組爲單位開會，小組成員往往是一名合夥人、一名資深分析師和一名初級分析師。
當他們準備推薦（某隻股票）時，他們可能和另一個小組過一遍，只是爲了說，“嘿，這聽起來很離譜嗎？”
我們讓分析師們每週午餐時會面一次，任何在身邊並想見面的人都可以參加，但合夥人不參加。
因此，這是個自由的空間，讓分析師可以互相把東西過一過，不會覺得合夥人會聽到他們，或對他們某些幼稚愚蠢的想法評頭論足。我認爲這對個人發展非常重要。
如果這是一個公開的想法，我們的交易員也會在場，他們能提供一些交易方面的洞察，或市場此時此刻對那隻股票有什麼特別的看法。我們通常會在一小時內做出決定。
有時，我們沒有做決定，同意重新開會；或者我們同意它很有意思，但目前的價格不合適；
其他時候，我們會面，我們達成一致，我們買入，接着，幾天後我們再次見面，因爲價格進一步下跌，現在它更便宜了，我們想擁有更多嗎？我總在腦海中搗鼓這些事情。
有時，我會在開完會後的第二天早上醒來，想，我忘了問一個問題，或者有一個風險我沒有考慮到，但現在我想到了。
因此我們會再次召開會議，這可能會讓我的員工有點抓狂，但我始終認爲，保護客戶的資金比我是否讓某人抓狂更重要。
所以，如果它更接近我們的目標價，我們會不斷地重新開會。
在投資中，有兩樣東西是有限的，限制了每一個投資者：一個是資金，另一個是時間。這兩樣東西都非常重要。
因此，如果你持有的某隻股票跌了，即便你還像之前那樣喜歡它，你也會將它換掉，只因出現了某個你更喜歡的新機會。
我認爲這些交談對優化投資組合非常有幫助。
08 尋找“催化劑”
問 如何看待倉位大小？
卡拉曼 對於持倉規模的處理，一直是Baupost發展歷程中的優勢。
我遇到過一些基金，觀點與我截然相反。他們認爲，投資的目標是阻止某一個資產造成過大損失。所以關鍵是在你的基金中要有200個想法，沒有一個超過0.5%。
如果你能確定一個想法是好或壞，你爲什麼不能判斷這一想法是非常好還是普通的好呢？爲什麼那個非常好的想法（的頭寸）不能佔比更大？
我還認爲，一個投資組合可以承受超過總資產10%或20%的損失（'a portfolio can absorb more than a tenth or two tenths of one percent of loss'。不太確定卡拉曼是說可以接受佔總資產1%的持倉下跌10%-20%，還是說總資產10%-20%的跌幅），所以我們更喜歡通過持續的研究，通過價格下跌，來辨認一個好的想法是否已經變成了一個非常好的想法；
或者通過一個事件，通過公司某個公告，宣佈‘將要發生…事情’，也許你研究這家公司的時間足夠長，以至於馬上就能理解或領會到這則消息意味着什麼，而其他人也許認爲（這則消息）不是你判斷的方向，或者至少不明白其背後的影響。
顯然，我們會遠離任何內幕消息，但我們想利用好我們的洞察力和耐心程度，這些是以長期爲導向的客戶提供給我們的。
這些年來，大部分讓我們賺大錢的點子，最開始（的走勢）都與我們的期望背道而馳，然後我們通過以更低價買入來拉低均價。
當它們“被催化”時，即某些事件即將發生（從而使其價值回歸），這將讓我們賺錢。
我們並不只是依賴於“某人明天醒來後比今天更喜歡這家公司了”，而是公司真正將完成一項重組計劃，或將完成一項清算計劃，或將大概率完成一項併購交易，或公司投資組合中的某項資產將被出售，然後它們將用獲利來回購股票。
不管是什麼，這些正是我們會尋找的“催化劑”。“催化劑”的存在讓我們能更放心地持有更大的倉位。
在沒有“催化劑”的情況下，價值投資最難的地方在於，你可能會在很長一段時間內持有一隻不受青睞的股票。在5年、10年，或者更長的時間裏，“買太早”和“買錯”看上去都一樣。你可能會開始困惑，你的員工可能會開始困惑，你的客戶可能會產生懷疑。
當然，每個投資者都應該問自己這樣的問題：如果你持有的一隻股票持續下跌，跌了又跌，你是不是哪裏錯了？或者至少你本可以在入場前看清楚一些事情，而不是以你的最高買入價擁有它。
09 沒有人能對50%的下跌泰然處之
問 你如何看待風險管理？
卡拉曼 Baupost創立的初衷是保護創始家族的資本。因此，我會將我們的方法描述爲風險規避型投資（risk-averse approach）。我們在每項投資中都會考慮到下行風險。
我們將其融入到投資組合中，不是用一些花哨的數學公式，而是理智地（intellectually）考慮投資組合的相關性如何？我們投資組合的風險敞口是否與單一投資一樣糟糕？
還是說，由於我們有（風險）互補的投資標的，整體的風險敞口要小得多？如果這項投資表現良好，那麼另一項可能表現較差嗎？或者說，如果這項投資表現不佳，那另一項可能是個“全壘打”嗎？是否有辦法通過投資組合中的互補因素來減輕風險？
你還可以通過“催化劑”來減輕風險。“催化劑”能縮短投資期限，這樣你就用不着那麼依賴未來整體市場的表現。
我們知道，巴菲特曾在73-74年的《財富》雜誌上寫道："如果你不能對50%的下跌泰然處之，你就不應該持有普通股。”
我可以告訴你，幾乎沒有人能對市場50%的下跌泰然處之，然而美國人卻擁有比以往任何時候都多的股票。因此，我認爲人們已經忘記了這一告誡。我認爲這點非常重要。
所以，這就是爲什麼我不想只是純粹地做多股市，而是分散投資於其他資產類別，例如信貸。
縮短你的投資期限，創建一個優先級更高的倉位和資本結構，（這樣的話），即使股票陷入泥潭，你也能獲得回報，或者即使你不能保住所有本金，你也能拿回80%的資金。
很多東西能將完全的市場風險分散掉：可以通過持倉的分散，也可以通過投資組合層面的對沖。
我們傾向於根據每項投資的具體情況，疊加適當的宏觀對沖、商品類型的對沖和利率對沖。
原因在於，市場的長期平均市盈率約爲17倍，目前是20倍，有時接近30倍，有時則爲10倍。
當市場價格高於歷史平均水平時，你會瘋狂地暴露在（估值）倍數回落至長期平均水平的風險之下。光是這種均值回歸就能讓你損失慘重。
因此，我們試圖防範這種情況。
在沒有機會的情況下，我會持有現金。這些對沖和風險規避措施的結合，爲我們提供了相當程度的下行保護。在Baupost41年的發展歷程中，只有5年出現過虧損，其中除了個別兩次外，虧損都在個位數以內。
10 流動性本身不會提供回報
問 當您投資一級市場時，如何考慮價格與流動性的問題？
卡拉曼 我認爲你必須就流動性不足而獲得補償。放棄“隨進隨出”的權利是有成本的，但也有補償。
其中一個補償是，假如你購買了一整棟樓，雖然它缺乏流動性，但如果你擁有它，你可以任意決定什麼時候賣掉它。
相比之下，如果你擁有一家公司的100股或100萬股股票，管理層可能會做出一些你不會做得非常愚蠢的事情，讓你蒙受損失。
因此，我想要確保，如果我放棄了隨時改變主意的權利，我應該得到補償。
近年來，一些資金管理人有一個很大的誤解，認爲只要選擇了非流動性資產，就會自動獲得一定程度的回報。
我認爲沒什麼比這種想法更奇怪了。你之所以能從非流動性資產中賺錢，是因爲交易的另一方擁有非流動性資產，而他們又突然需要將其變現。
他們希望將其從賬面上剝離，這可能會讓該資產以折扣價交易，而折扣價預示着更高的回報。但流動性本身並不會（提供回報）。
一般來說，當客戶問到這個問題時，我會說，不管你是想多賺200還是500個點子，但放棄流動性、放棄改變主意的權利都是價值連城的。
問 你把對歷史的研究和目前的時代結合來看，你如何調整投資組合的倉位，和過去有何不同？
卡拉曼 過去12年裏，我們和其他人一樣，一直處於收益匱乏的狀態，直到一年前利率開始上升。
我們喜歡信貸。信貸經常被誤解，導致其中的低效。當債券的評級被下調，例如低於投資級別時，自然會有一部分持有者希望從中了結，這也會導致定價的低效。
因此，我們喜歡看信貸資產，我們喜歡不良信貸（distress credit），我們喜歡破產債務（bankrupt debt）。我們並不希望這種情況發生，但當這些市場存在時，他們將是我們尋找機會的“狩獵場”。
當幾乎沒有不良信貸時，Baupost就不得不另闢蹊徑。
因此，在2010-2021年期間，我們將精力更多放在一些私有市場和相關的低效領域，房地產是其中之一，私募股權也是其中之一，但這和其他人所理解的私募股權不太一樣，我們的私募投資更像是那種讓人膽戰心驚的一次性交易，它們出於特定原因而被錯誤定價。
現在，我們在信貸方面進行了再平衡（注：增加信貸投資的佔比）。我們所做的一切都是自下而上，而不是自上而下的資產配置。
但好在我們找到了足夠多的債務資產，使其佔到我們投資組合的15%，而且一直穩步增長。
這並不像是機會的峯值，我認爲會繼續增加，這取決於通脹和經濟的發展情況。我們就算是利率下降、通脹得到抑制的經濟情形，但隨之而來的經濟下行，可能會導致更多公司面臨財務困境。
很多公司都借債過多，遠超出審慎的程度。因此，這可能是投資組合面臨的最大變化。
對於這個風險，我們做了很多對沖，雖然我們不會試圖去對沖每一絲風險，我們從來沒有這樣做，我們也不是零貝塔或類似的基金，但我們制定了一些保護舉措，以防受到極端情況的影響。
如果碰到這些情況，我們不會感到意外。
11 與客戶保持一致非常重要
問 早年你除了家族之外沒有其他客戶，後來你引入了一些機構客戶，但對於誰是投資者一直非常謹慎。你如何看待在“你試圖做的事情”和“誰是你的投資者”之間保持一致的重要性？
卡拉曼 在Baupost成立的最初幾年，我們通過口口相傳招攬家族客戶，每年可能會增加一兩個家族，即便如此，成立後的10年裏我們的資產規模仍在數億美元以內。
98年我們納入了第一家機構客戶，他們一直是很好的合作伙伴，因爲我們彼此利益一致。
每種類型的客戶都有其穩固性。我們喜歡個人客戶，因爲可以直接向其解釋我們的工作。
個人傾向於思考如何保護下行風險，這一點就算不比機構更多，至少也和機構一樣，他們可能會從更長遠的角度考慮問題，而不必像機構那樣相互競爭。但這兩類客戶都可以是很棒的客戶。
我們一直非常小心地避免“熱錢”和短線思維的客戶。不管擁有哪類投資者，一致性都是最重要的成功要素之一。
如果你沒有長期導向的客戶，你就無法進行長期投資。我不知道如何進行有效的短期投資，我也不知道那些沒有長期資金的人該如何進行投資。
當有人想給我們出資，我會說除非你讀了這封年信，不然我不會接受你的錢。你讀了過去5年的年信，了解我們的做事方式，真正欣賞我們的所作所爲...
我們不想出現不一致的情況，例如我們認爲我們今年做得超棒，但你不這麼認爲。所以，讓我們先談好我們想要實現什麼，什麼是可實現的，什麼是不可實現的。
我認爲捐贈基金尤其適合我們。多年來，遵循我的導師大衛·斯文森的智慧，捐贈基金界一直在努力與經理人建立長期合夥人關係。
這種長期合夥人關係是一種信任，信任通過行動和業績而具象化，團隊之間相互了解不是高層間的一對一，而是深入到整個組織中。
我認爲，從機構的角度來看，能夠跟隨經理人風雨同舟（很重要），你可以閱讀一本介紹冊，你可以與某個經理談上一個小時，但你不能真正了解他將如何處理逆境，不能真正了解他的性格。
這需要很長時間才能看出來。從經理人的角度看也是一樣，了解客戶的行爲方式是有幫助的，他們是否能成爲一個長期合作伙伴？在你最需要的時候，資金是否能到位？
12 考慮再版《安全邊際》
問 你對你30年前所寫的《安全邊際》有什麼新的反思嗎？你是否考慮更新或修訂那本高價、稀缺、又只能在eBay上買到的書？
卡拉曼 它確實已經絕版了，未來某個時候我也許會重新出版。我腦中有個想法，也許可以出一個配套版本，以某種方式將其重印。
我知道我只能做一本，（但）我覺得這本書值得更新，15年間，世界發生了巨大的變化。
我會再多談談投資流程。我會談談公司文化和投資機構。我會談談方法的靈活性，你不需要看起來和去年或5年前一模一樣，市場在發展，證券種類也在變化。我會更多地談論私市投資，以及格雷厄姆和多德原則對私市投資的適用性。
另外，《安全邊際》距離上一版發行已經過去30年了，它部分只是作爲《聰明的投資者》智慧的延續，我認爲我大致上做到了。但有些東西如果我今天寫，我不會再寫，有些東西我則認爲是錯誤的。
例如，我沒有很好地理解無形資產的價值。不良債務的部分仍然適用，而且仍然很有意思，但我會增加一部分全新的內容，因爲該領域遊戲規則有所變化，可以說是變得更糟了。所以，還是有很多東西值得談一談。
我仍然喜歡我公然從《聰明的投資者》裏偷來的書名，它準確地捕捉到了價值投資者努力要做的事情，即：你需要留有餘地，因爲你可能會犯錯。
市場可能會和你的設想背道而馳。但是如果你有耐心，你能發現並擁有一個安全邊際。換言之，你可能不會在其他投資者以淚洗面時一起流淚。
13 棒球和價值投資
問 你是考慮把波士頓紅襪隊作爲一項投資的？考慮到你的本職工作是如此專注於價值投資分析。
卡拉曼 作爲一個終身的棒球迷，作爲《點球成金》（Moneyball，美國電影，講的是球隊經理採用賽伯計量學挑選球員組建隊伍並取得驚人成績的故事）的粉絲，作爲波士頓紅襪隊的忠實球迷。
背後的故事是，大約20年前，當時波士頓凱爾特人隊的特許經營權要易手，有人找到我，讓我買下它。
我很認真地考慮了一下，但放棄了，因爲我覺得我的真愛是棒球。我對當時給我推銷的體育經紀人說，“這筆交易我會放棄，但如果你看到有參股紅襪隊的機會，請打電話給我。”
過了四五年，他真打來了電話。實際上，他是一名前愛國者隊（Patriot）的球員。我們通了電話，然後我買了另一個人的股份。
當時我並不知道這是否是一筆好的投資。價格大概是當期現金流的30倍。我只是覺得這會很有意思。
結果證明，這項投資比我想象中更好，不亞於任何投資。我只買了球隊很小一部分的股份，而當時這部分股份相對於球隊的整體估值來說是不貴的。
在山姆·肯尼迪的運營領導下，團隊取得了輝煌的戰績，他是整個體育界最出色的CEO，我想大多數人都會同意。他們極大地提升了公司的價值。約翰·亨利和湯姆·華納也通過各自的行動和領導創造了巨大的價值。
所以這很棒，而且事實證明這就是一項價值投資。一開始我並不知道這點，但對我來說，這項投資的真正回報仍然是我從中得到的樂趣。
14 不要害怕爲自己下注
問 有什麼人生經驗，你希望自己早點知道？
卡拉曼 一位知名投資人曾對我說過，永遠不要害怕沒有人能對50%的下跌泰然處之在自己身上下注。
顯然，我的職業道路就是對自己的賭注，但如果我可以在職業生涯早期就對自己發現的機會的獨特性更有信心的話，我可能會做得更好。
我不想回頭看。我從不想抱怨“本可以“、“本來要”、“本應該”什麼什麼。也許我本可以多賺一些，但我認爲“不要害怕爲自己下注”非常重要。
這也是我經常給年輕人的建議。我不會告訴他們去創辦基金，但一旦你出去闖蕩，一旦你覺得準備好了，就不要急着賣掉你的生意，利用好你自己，讓你的生意做到儘可能的好。
我們每個人都會把我們所擁有的特質和夢想帶到我們所做的每一件事情中，要盡你所能地利用好那些你能獲得的機會。
編輯/Somer