事件：
公司發佈2023 年年報，2023 年全年實現營業收入76.62 億元，同比增長3.36%；歸母淨利潤1.98 億元，同比增長1.89%，扣非後歸母淨利潤1.1 億元，同比增長9.97%。
單Q4 而言，2023Q4 實現營業收入28.54 億元，同比增長7.08%；歸母淨利潤7.43億元，同比下降16.55%，扣非後歸母淨利潤7.12 億元，同比下降20.93%。
點評：
收入結構：安全業務下半年轉正增長，雲計算業務支撐增長，企業客戶需求韌性凸顯，海外市場高增延續
分業務來看，2023 年公司安全、雲計算、基礎網絡及物聯網業務分別實現收入38.92、30.9、6.8 億元，分別同比微降0.14%、同比增長8.07%、同比增長3.7%。
其中：
安全業務23H2 實現同比增長0.17%，相較於上半年收入下滑有一定好轉；
雲計算業務對公司業務增長起到了較好的支撐作用，超融合HCI 產品收入保持了較爲穩定的增長。
從下游客戶來看，2023 年公司企業、政府及事業單位、金融及其他三大領域分別實現收入34.25、34.29、8.09 億元，分別同比增長19.73%、同比下降5.4%、同比下降12.86%。其中企業客戶對IT 建設的需求表現出較好的韌性，包括能源、交通等在內的行業客戶維持較高的訂單增速。
從市場區域來看，公司2023 年海外市場實現收入3.46 億元，同比增長47.98%，延續了高增態勢，海外業務收入在整體營收佔比4.52%，相較於2022 年提升1.37pct。
毛利率：雲計算業務毛利率回升好於預期，23H2 安全業務毛利率接近19 年水平公司2023 年毛利率爲65.13%，相較於2022 年提升1.31pct，其中安全、雲計算、基礎網絡和物聯網業務的毛利率分別爲81.24%、47.47%、53.24%，分別同比提升0.74、3.91、0.19pct，雲計算業務毛利率回升幅度好於預期，主要原因爲公司提升供應鏈管理水平以及對上游廠商的議價能力。
公司23H2 安全業務毛利率82.38%，也實現了較大幅度的提升，基本接近2019 年安全業務毛利率水平（2019 年公司安全業務毛利率82.55%，2020-2022 年安全業務毛利率分別爲81.67%、80.84%、80.5%）。
現金流：持續超預期
公司2023 年經營活動現金流量淨額9.47 億元，同比增長26.97%，延續前三季度現金流改善的趨勢，先於利潤側出現拐點。我們認爲公司2023 年現金流表現較佳的主要原因爲：1）公司轉雲戰略持續優化現金流收款，公司2023 年末遞延收入餘額總計12.18 億元，同比增長21%，大幅好於公司收入增長，我們認爲這是公司轉雲策略伴生的現金流優化的體現；2）加強費用管控，公司2023 年末員工總人數同比下降8%，員工薪酬現金支出減少。
安全GPT：24 年有望迎來商業側落地
公司近年來以“AI First”爲創新研究戰略，在各個產品中不斷落地AI 技術和能力，如安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps 等。2023 年5 月公司發佈自研安全大模型“安全GPT”， 成爲國內首家發佈自研安全大模型的網絡安全廠商。公司2023 年9 月迭代了2.0 版本，在2024 年1 月迭代了3.0 版本，並於2024 年3 月發佈安全GPT 用戶體驗報告，我們認爲公司安全GPT 業務有望在年內迎來商業側落地。
盈利預測
考慮到公司下游客戶的投入仍然謹慎、採購流程變長、需求恢復較爲緩慢，我們調整此前盈利預測，預計公司2024-2026 年營業收入分別爲81.70、89.25、98.95億元，歸母淨利潤分別爲2.68、3.90、4.79 億元。參考2024 年4 月11 日收盤價，對應2024-2026 年PE 分別爲91、62、51 倍。同時考慮到公司在AI 大模型領域先發佈局，現金流拐點已現，復甦趨勢顯著好於利潤側，2024 年4 月11 日收盤價對應2024-2026 年P/OCF 分別爲22、18、14 倍，維持“買入”評級。
風險提示：
公司安全GPT 研發落地不及預期；下游客戶預算復甦不及預期；公司新業務拓展不及預期；毛利率受到上游供應鏈影響持續波動；市場競爭加劇。