投資要點
傳統制劑厚積薄發孕育創新，爲百利天恒鋪墊全球化路徑：百利天恒成立於1996 年，發展經歷了仿製藥階段和創新轉型階段，2010 年佈局創新藥研發，公司已經具備小分子、多抗及ADC 開發和生產能力。百利天恒立足中國，放眼全球，於中美兩地建立研發中心，包括美國SystImmune 和中國百利藥業、多特生物等。美國成立的SystImmune 主要進行創新生物藥的臨床前研究和開發工作，將進一步拓展臨床試驗、藥物註冊等業務，有望將具有全球知識產權和全球權益的創新藥品種推向海外。
BL-B01D1 爲首創雙抗ADC，攜手BMS 共同打造下一個重磅炸彈：BLB01D1是全球首創的EGFR×HER3 雙靶ADC 藥物，在多個上皮腫瘤適應症中均表現出積極療效信號，有望成爲泛腫瘤大單品。2023 年，B01D1 的研究成果陸續在ASCO、ESMO、SABCS 等國際會議上亮相，展示了其在非小細胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小細胞肺癌、頭頸癌等實體瘤中亮眼數據，適應症仍在持續拓展。2023 年12 月，百利天恒與BMS 達成了一項超80 億美元的全球戰略合作協議，首付款高達8 億美元，共同在全球推進BLB01D1的臨床開發。國內方面，百利天恒啓動三項Ⅲ期臨床、多項II 期臨床，Ⅰ/Ⅱ期探索性臨床正在驗證十餘個潛在適應症；海外方面，BL-B01D1目前正在開展全球多中心I 期臨床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS 及百利天恒將陸續啓動在肺癌、乳腺癌領域的全球註冊臨床。
ADC 及多抗平台具備全球差異化， 梯隊產品組合逐步打造全球Biopharma：百利天恒的一體化ADC 平台已成功推進4 款ADC 藥物進入I/II 期臨床研究，EGFR/HER3 ADC 已成功驗證平台的優越性。百利天恒通過設計SEBA（特異性增強雙特異性抗體）分子、GNC（制導、導航&控制）分子結構，實現多抗更精準的靶向、更豐富的藥理活性、更高的腫瘤殺傷效率。兩個創新平台已孵化出多款在全球領先的藥物，包括處於III 期臨床試驗的雙抗藥物SI-B001（EGFR-HER3），腫瘤免疫治療基石雙抗SI-B003（PD-1-CTLA-4），以及處於Ⅰ期階段的GNC-038、GNC-035 和GNC-039 等四抗項目。
盈利預測與投資評級：公司搭建ADC、雙抗、四抗等創新技術，重磅雙抗ADC 產品BL-B01D1 實現出海，多款重磅產品研發順利推進。我們預測公司2023-2025 年收入分別爲5.62 億/60.34 億/20.18 億，2024/2025 年營收大幅增長主要得益於確認自BMS 的首付款及里程碑付款。綜合考慮公司產品壁壘、創新屬性和出海價值，我們認爲百利天恒成長潛力較大。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：研發進度不及預期，數據披露不及預期，海外臨床推進不及預期，全球合作解約風險，行業政策風險等