中短期頗具確定性：海底撈23 年翻檯率改善至3.8 次/天，對應店均消費人次29 萬，基本恢復至19 年水平，驗證前期所推行的從產品迭代與營銷獲客，到薪酬結構調整與門店運營等一系列管理變革行之有效；當前也在繼續探索提高老客復購併拓展新客的方法，進一步量化門店周邊潛在客群，在近900 家門店中識別周圍3 公里超1.3 億潛在顧客，並結合其到店頻率與會員等級等指標差異化推送營銷策略以進一步提高翻檯。此外，海底撈也迭代 “嗨嗨系統”以便於管理人員實時跟蹤各門店翻檯與利潤等多維度數據，並及時調整運營策略，輔以數字化系統的定期提醒與追責，不斷提高門店運營效率，讓海底撈更爲靈活的應對終端變化成爲可能，未來業績具備一定可預見性。我們預計1Q24 翻檯率在低基數下同比增長~30%，24 年翻檯率同比提升7.9%至4.1 次/天；在全年淨開44 家店的預期下，我們預計海底撈24 年營收/歸母淨利潤分別同比增長11.4%/15.1%至461.8/51.8 億元，對應歸母淨利率小幅改善0.4pct 至11.2%。
開放加盟短期對業績拉動或較爲有限：1）海底撈自3 月起開放加盟，與加盟商簽訂10 年合約，一次性收取數百萬加盟費，並按月抽取收入，原材料則不予加價。假設加盟店營收2,200 萬元/年（vs 23 年平均2,860 萬元/年）、營收抽成比例~8%，我們測算加盟店營業利潤220 萬元/年（營業利潤率10%），在所得稅率25%預期下，加盟店淨利潤165 萬元（淨利率7.5%）。結合800 萬元單店資本支出，我們測算回本週期也達4.8 年，長於太二1.5-2 年與肯德基/必勝客2-3 年，更何況加盟商還需繳納數百萬加盟費，預計短期內加盟店落地數目可能相對有限。2）與太二以及肯德基/必勝客不同，服務質量是海底撈的核心競爭力之一，但加盟模式能否保證服務質量持續的高度標準化以維持顧客的消費粘性、穩定翻檯率暫未可知，有待進一步驗證。在海底撈24 年開設25 家加盟店，每家加盟費700萬元、營收抽成176 萬元的預期下，我們測算將爲報表端帶來2.2 億元的營收增量（佔海底撈24 年營收僅0.5%）；結合20%稅率假設，預計貢獻1.8 億元淨利潤（佔海底撈24年歸母淨利潤3.4%）。
盈利預測與估值：我們上調2024/25 年營收4.7%/5.4%，並引入2026 年預測，預計營收分別同比增長11.4%/ 9.3%/ 7.9%至461.8/ 504.6/ 544.3 億元；上調2024/25 年歸母淨利潤7.1%/ 6.4%，並引入2026 年預測，預計歸母淨利潤分別同比增長15.1%/ 12.1%/ 10.7%至51.8/ 58.1/ 64.3 億元。我們基於海底撈2024 年門店數量（直營與加盟分別1,418/25家）、直營翻檯率（4.1 次/天）與客單價（99 元）假設計算市值區間。海底撈作爲業績確定性得到驗證且股息率優異的行業龍頭，理應享受估值溢價，結合15-20 倍P/E，我們預計中性假設下市值大概率介於858-1,143 億港元，平均值1,000 億港元vs 當前市值983億港元，值得繼續關注。我們給予海底撈20 倍2024 年P/E，對應新目標價爲20.51 港元，較舊目標價下調5%，較目前仍有16%的上升空間。風險提示：門店改善效果不及預期；宏觀經濟下行；原材料漲價；食品安全風險。