核心觀點：聚焦研發+積極出海，開啓後集採時代新徵程。1）目前骨科三大細分領域集採均已落地，按照集採落地順序及降價幅度，關節行業受集採影響的出清速度相對較快。目前我國關節手術滲透率仍較低，公司是關節領域龍頭，集採後有望加速提高市佔率；2）公司3D打印技術行業領先，持續加大研發投入，骨科手術機器人、骨生物材料等新興方向未來有望拉動公司整體業績增長；3）集採後公司逐漸重視海外佈局，目前產品已覆蓋30餘個國家，自有產品在新興市場競爭優勢明顯，過去幾年海外業務佔比穩步提升。
老齡化趨勢下骨科市場穩定增長，集採加速國產替代趨勢。2021年中國骨科植入物市場規模達397億元，2016-2021年複合增速達12.77%，2022年受集採政策等影響，市場規模下滑至304億元。老齡化趨勢下，骨科疾病患病率顯著提升，而與發達國家相比，中國骨科植入手術的滲透率明顯偏低，手術普及率會不斷提高。目前骨科三大細分領域集採均已落地，按照集採落地順序及降價幅度，關節行業受集採影響的出清速度相對較快。骨科集採後終端價降幅相對較大，部分進口品牌產品的渠道利潤大幅壓縮，對經銷商的吸引力降低，國產廠商的份額有望提升。龍頭企業相比中小企業在生產製造、渠道物流、銷售推廣、研發能力等方面的規模化優勢有望進一步凸顯，行業集中度預計將持續提升。
愛康醫療是國內領先的骨科關節公司，3D打印領域先發優勢明顯。公司是中國首家將3D打印技術商業化並應用於骨科植入物的醫療器械企業，旗下擁有北京愛康、常州天衍、英國JRI、北京理貝爾四大平台，具有完善的骨科產品線，主要產品包括常規髖膝關節置換植入物、脊柱內固定系統、創傷產品和ICOS定製化產品及服務。其中ICOS定製化平台可以根據不同患者的差異化病變和病理特徵，採用患者匹配設計和3D打印技術製造的骨科植入物，滿足了患者個性化診療需求。
藉助集採搶佔市場，政策影響逐漸出清。2021年關節全國集採中，公司共獲得10萬套左右意向採購量，佔醫院總報量約18%，在所有中標品牌中排名第一。2017-2020年公司收入高速增長，CAGR達到40%；2021年受集採影響，公司收入7.61億元，同比下降26.5%，歸母淨利潤0.93億元，同比下降70.5%；2022年開始執行關節集採政策，行業國產化率有所提升，公司產品進入多家核心三甲醫院，提高了中高端市場的佔有率，在低基數基礎上收入實現快速增長，全年營收達到10.54億（同比增長38.2%），歸母淨利潤達到2.05億（同比增長120.4%）。2023年公司實現收入11.00億元（同比增長4.44%），歸母淨利潤1.82億元（同比下滑11.07%），受醫療行業合規要求提升影響，2023年醫院的手術量有所下降，導致公司產品的銷售受到較大的影響。同時，公司加大了研發和市場開拓相關的投入，利潤端同比下滑。
聚焦研發+積極出海，開啓後集採時代新徵程。公司是研發驅動型的骨科耗材企業，集採後繼續加大研發投入。在骨科植入物方面，公司充分依託3D打印技術優勢，在複雜翻修重建、小關節等方面不斷拓展；同時，公司聚焦數字骨科機器人及骨生物材料等新興領域，針對不同市場（中高端市場、大衆市場）開發了不同的數字化骨科平台，第一個產品VTS髖關節手術導航系統已於2022年12月國內獲批上市，未來骨科機器人有望帶動公司植入物銷售放量。此外，公司海外業務佈局多年，集採後逐漸重視海外佈局，目前產品已覆蓋30餘個國家，自有產品在新興市場競爭優勢明顯，海外業務佔比穩步提升，2023年海外收入2.27億元，同比增長37.1%，高於公司整體收入增速。
短期看關節手術量恢復、集採續約政策催化；中長期看國內滲透率提升、新產品研發及海外業務拓展。短期來看，醫療行業合規性加強後，市場逐漸適應，關節置換手術量有望恢復高增長；同時，關節集採續約有望在近期落地，參考此前冠脈支架、骨科創傷的集採續約規則，我們認爲後續關節集採續約談判進一步大幅降價的可能性較低，部分廠商可能價格有所提升，且價差有望縮小，利好部分國產龍頭公司。中長期來看，關節置換手術在國內滲透仍相對較低，人口老齡化趨勢下，關節行業仍具有較大成長空間，公司在3D打印領域具有先發優勢，標外創新關節產品也有望快速放量；同時，後集採期，公司加速拓展海外市場，自有產品在新興市場競爭力較強，海外收入佔比不斷提升，未來有望成爲公司新的業績增長點；此外，公司積極佈局骨科導航系統、手術機器人等數字骨科平台及骨生物材料新興領域，未來有望憑藉較強的研發能力、渠道優勢、品牌優勢，維持行業龍頭地位。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年收入分別爲14.09、17.81、21.93億元，對應增速分別爲28.81%、26.38%、23.15%；淨利潤分別爲2.58、3.32、4.17億元，對應增速分別爲41.71%、28.73%、25.44%，以2024年04月09日收盤價（5.41港幣/股）計算，2024-2026年PE分別爲24、18、15倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業政策變化風險，市場競爭加劇風險，研發進度不及預期風險